Pages

Wednesday 15 June 2022

SBBs utspel om JM


Även om det alltid är mycket som händer i och omkring fastighetsbolaget SBB, känns det nu som att aktivitetsnivån har skruvats upp ytterligare.

Det finns oerhört mycket åsikter om bolaget, åsikter som inte sällan befinner sig antingen långt ut på den positiva skalan eller långt ut på den negativa skalan.

Jag tänkte inte recensera SBB per se i detta inlägg. Då jag äger aktier i JM tänkte jag istället fokusera lite på SBBs utspel kring just JM, något som har varit i ropet den här veckan. Om man backar bandet ganska exakt två år kan man konstatera att SBBs intåg i JM gjordes genom att man köpte norska OBOS aktier i JM för 326,30 kr per styck.

Genom att köpa OBOS JM-aktier blev SBB i ett svep största ägare i JM, då man erhöll ägandeskap till över 20% av aktierna. Sedan dess har SBB utökat sitt ägande i JM och per idag äger man enligt bolaget 29,96%.

I takt med att mer kritiska röster höjts kring (bland annat) SBBs skuldsituation (något som hamnar allt mer i fokus i en stigande räntemiljö), har funderingar lyfts kring exempelvis innehavet i JMs vara eller icke vara.

SBB har så sent som för några veckor sedan påtalat att JM är ett långsiktigt innehav. På måndagsmorgonen (13/6) blev marknaden därför förvånad när SBB skickade ut ett pressmeddelande om att man genomför en strategisk översyn av sitt innehav i JM.

I pressmeddelandet framgår bland annat att SBB ”genom sitt utvecklings- och transaktionsteam har i samarbete med en internationellt välrenommerad värderingsfirma och ledande nordiska fastighetsrådgivare genomfört en omfattande analys av värdet av sitt intressebolag JM”.

Denna genomgång påvisade ett preliminärt värde på JMs tillgångar uppgående till cirka 36 mdkr. Det är en värdering som är långt högre än vad JM värderas till idag. Slutsatsen i den värdering som har gjorts är att SBB beslutat sig för att genomföra en strategisk översyn av sitt innehav i JM, något som man tar hjälp utav såväl nordiska som internationella banker som finansiella rådgivare.

Det som jag tror, åtminstone för egen del, bringade mest frågetecken var följande skrivelse:

”Översynen kommer att utreda olika alternativ för innehavet inklusive både minskning och ökning, antingen ensamt eller tillsammans med en eller flera externa partners”.

Spontant känns det irrationellt att sälja (om man inte måste) något som anses vara värt betydligt mer än vad dagens marknadsvärdering gör gällande. Det kan ju förvisso ha dykt upp något annat intressant investeringsläge som man anser har bättre (riskjusterad) avkastningspotential. Men givet att det som sagt inte alls var länge sedan SBB förkunnade att JM är ett långsiktigt innehav känns det ändå märkligt.

Skulle man å andra sidan vara intresserade av att köpa upp hela JM (sannolikt i så fall tillsammans med andra investerare) känns det även då märkligt agerat att annonsera värderingar som är långt över nuvarande marknadspris. Om man är intresserad av att köpa upp bolaget torde SBB själva ha en stark syn på vad JM är värt, dvs. att förankra värderingen externt borde inte vara nödvändigt.

En annan anledning till händelseförloppet skulle kunna vara att man vill påvisa för investerare att det finns ”dolda” värden i SBBs balansräkning eller att det upptagna värdet i balansräkningen inte anses vara för högt.

Jag är medveten om att det finns olika redovisningsprinciper, men oavsett känns det märkligt att säga att marknaden har fel (även om den ter sig irrationell ibland) vid en given tidpunkt. Jag har många aktier i min portfölj som jag tycker är alldeles för lågt värderade för tillfället, jag tror dock inte att min bank skulle gå med på att skruva upp värdet på min aktieportfölj med 50% endast för att det är vad jag anser det "rättmätiga" värdet vara.  

Avslutningsvis

Det är så klart inte lätt att veta vad SBB har i kikaren den här gången. Marknadens initiala reaktion (även om fastighetsaktier generellt gått svagt på sistone) var dock att tydligt handla ner aktien. På tisdagsmorgonen kom ett nytt pressmeddelande från SBB. Denna gång skrev man bland annat att den här typen av information (= att man gör en strategisk översyn av innehavet i JM) måste annonseras i enligt med gällande regelverk – något jag tycker de borde ha tryckt på redan i första pressmeddelandet i så fall.

Spontant känns det som att det så kallade MAR-regelverket tolkas ganska olika av börsbolagen. Från SBBs sida tycker jag inte att man har kommunicerat på ett tillräckligt övertygande sätt och det känns som att man ligger steget efter för tillfället. 

Jag håller dock helt med SBB om att JM (i en ”normalmarknad”) bör handlas klart över nuvarande kursnivå. Utöver SBB är det mycket fondbolag i toppen av JMs ägarlista. Givet att man helt enkelt inte "bara" vill påvisa underliggande värden i JM och givet att man står fast vid att man inte ska sälja av sitt innehav, då skulle det faktum att SBB närmar sig budpliktsnivån (samtidigt som JMs utestående aktier minskar via återköp) kunnat ha triggat igång nuvarande aktion. Detta kombinerat med den svaga börsutvecklingen skulle kunna leda till att man tar tillfället i akt med hjälp av andra investerare och försöker köpa ut JM från börsen. Dock känns det som sagt ändå märkligt att gå ut med en så hög värdering om man vill köpa upp bolaget.

Det är verkligen många frågor och spekulationer som flyger runt i de här turerna. Det ska bli intressant att se vad den strategiska översynen kommer att resultera i.

JM är ett välskött bolag och långsiktiga investerare torde finna en bra risk/reward på nuvarande kursnivåer (även om det finns fortsatt nedsiderisk kortsiktigt i en mer turbulent omvärld). I en normalmarknad anser jag att JM-aktien borde handlas åtminstone 50% högre än vad aktiekursen handlas till idag.

11 comments:

  1. Intressanta funderingar! Jag håller med om att JM är ett välskött och bra bolag. Och SBB är ofta svåra stt läsa men hittills har det mesta dom tagit i förvandlats till guld. Vi får se om det gäller även den här gången.

    Aktiepappa - en blogg om ekonomi och aktier

    ReplyDelete
    Replies
    1. Tack! Det är verkligen ett fascinerande tempo i SBB, det ska bli intressant att fortsätta följa utvecklingen :)

      Delete
  2. Jag håller mig undan SBB, man kan alltid spekulera i vad det är som driver Ilja til det här men jag lutar åt att långivarna i SBB harnån form av villkor/covenanter. Om tex JM faller under ett visst pris på börsen kommer därmed covenanter inte uppfyllas => lånens villkor uppfylls inte och SBB kan tvingas sälja sin post eller fastigheter. Hur är priset på JM idag vs inköpspriset från SBB? Det i sin tur lär ju leda till / har lett till kraftiga fall i SBB kursen som i sin tur påverkar Ilja då han ju må ha belånat sig för att köpa alla aktier i SBB. I mina ögon låter det som en pyspunka...

    Jag googlade häromkvällen på SBB och hittade rapporter från en blankare, minns inte namnet. När jag såg att SBB haft affärsengagemang med Oscar Properties lyste den röda varningslampan hos mig. Kan inte se vad Oscar Properties har gjort för gott till långsiktiga aktieägare om jag ska vara ärlig.

    Kanske bästa långsiktigt för JM vore att SBB säljer, det lär ju dock pressa kursen framöver?

    Mvh
    Eilertregerar

    ReplyDelete
    Replies
    1. Intressanta tankar! Det skulle kunna vara något sådant. Känns dock i så fall konstigt om SBB påtalar JM vara ett långsiktigt innehav om man har kniven mot strupen att skala ned. Generellt känns det som det finns många möjliga utfall men att många går emot varandra också :) JM är ner runt 40% sedan SBB köpte in sig.

      Delete
    2. SBB behöver bara komma med budplikt om de köper en till aktie. Det går inte att triggas igång passivt. Måste vara ett aktivt val från SBB.

      Delete
  3. Efter att ha sökt lite på SBB covenants, hittade jag den här, bekräftar min egen bild att risken i SBB ökat.
    Mvh Eilertregerar

    https://corporate.sbbnorden.se/en/wp-content/uploads/sites/2/2020/06/sp-rating-9-juni.pdf

    Swedish Property Company
    Samhallsbyggnadsbolaget Outlook Revised To
    Stable From Positive; 'BBB-/A-3' Ratings Affirmed
    June 9, 2022
    Rating Action Overview
    - Following the recent weakening of credit market conditions, in particular for real estate
    companies, Samhällsbyggnadsbolaget i Norden's (SBB's) credit spreads have widened
    significantly, beyond levels of most peers, posing a risk of higher funding costs.
    - Therefore, despite good operating performance and our expectations that the company could
    reduce leverage, we no longer believe SBB will maintain S&P Global Ratings-adjusted EBITDA
    interest coverage ratio sustainably above 3.0x and debt to EBITDA below 15x-16x over the next
    24 months.
    - We revised our outlook on SBB to stable from positive and affirmed our 'BBB-/A-3' long and
    short-term issue credit ratings on the company, our 'BBB-' issue rating on its senior unsecured
    debt, and our 'BB' rating on its subordinated hybrid bonds.
    - The stable outlook indicates that SBB's properties should continue to benefit from high
    demand in resilient segments, including community services and regulated residential, thanks
    to favorable demographic trends and housing shortages in the Nordics.

    ReplyDelete
    Replies
    1. Frågan är bara vad ett rimligt värde i SBB borde vara. Känns lite som att aktiekurssvängningarna (både uppåt och nedåt) tas ut lite för mycket ibland. Jag är dock inte superpåläst på JM så jag har ingen direkt uppfattning om vad aktiekursen bör vara :)

      Delete
    2. Då har jag kikat lite mer noggrant på Q1 2022 på SBB och gjort några överslagsberäkningar:
      1. Net operating margin income ned från 64.8% till 63%, det låter ju rimligt då energipriserna gått upp mer än CPI, jag håller 63% net operating margin för åren framöver.
      Alla värdeförändringar sätter jag till 0, income från JV verkar vara rena uppskrivningar då de ju inte har nån cahs flow effekt (såvida jag kan se).
      2. SBB hade net operating income på 1153 MSEK i Q1, jag drar bort central admin 64 MSEK => 1089, övriga poster innan financial items är engångsposter/värdeförändringar (icke kassaflödes drivande) => Helår: 4356 MSEK
      2. I Q1 rapporten anges genomsnittlig ränta till 1.24%, maturity på lånen på sidan 27. Jag antar att lånekostnaden i snitt kommer gå upp med 3% på lånen som löper ut => (-249 x 4) + (-152 ), varav sistnämnda är högre lånekostnader 0-1 år => Net financial 1150 MSEK => profit before tax: 3207 MSEK, skatt: 705 MSEK och net profit: 2500 MSEK, 1648 Mil aktier => 1.52 SEK vinst per aktie
      Jag antar CPI till 3%, lånejusterar 3% högre ränta på efterföljande år, samma net operating margin
      EPS 2022: 1.52 SEK
      EPS 2023: 1,49 SEK
      EPS 2024: 1,56 SEK
      EPS 2025: 1,29 SEK
      Med nuvarande aktiekurs på 17.7 så prisar marknaden in P/E på ca 11.5

      Jag tror den största risken med SBB är att nån utav covenanterna inte hålls tex om priset på nån utav assets skulle falla betydligt, innebär det att SBB kommer tvingas sälja av tillgångar till priser som är lägre än marknadspris? Och vad får det för påverkan på förvaltningsresultatet?

      Delete
    3. Mvh Eilertregerar

      Delete
  4. Jag tycker att det är helt rätt att de skriver som de gör, jag tolkade inte det som vissa andra att de ska sälja, jag tror att de funderar kring att ev. köpa mer av JM och de ligger på budpliktsgränsen, så om därför och i samband med deras värdering vill de nog föregå informationen. Jag skulle kunna ha fel och det skulle kunna vara så att SBB försöker manipulera själva, men det är inte intrycket jag fått.

    ReplyDelete
    Replies
    1. En sådan typ av tolkning var nog min första initiala också, även om det känns lite märkligt att de i så fall behöver presentera sin värdering bara för det (ska de köpa mer borde de hellre vilja ha en låg kurs). Det jag fastnade för mest var nog att de ANTINGEN kan öka eller minska innehavet. Det blir spännande att följa utveckling :)

      Delete