Analays av Hacksaw

I dagens inlägg görs en analys av det snabbväxande och höglönsamma iGaming-bolaget Hacksaw.

Inget av det som skrivs ska ses som någon form av rekommendation. De siffror som anges varierar bland annat mellan att avse helåret 2024, Q1 2025 och Q3 2025. Anledningen till detta är att Hacksaw endast delade med sig av vissa siffror i prospektet inför att man skulle börsnoteras tidigare i år.

Nu kör vi!

Om bolaget

Hacksaw är ett globalt Business-to-Business (B2B) bolag verksamt inom iGaming-sektorn. Verksamheten täcker alltifrån egen utveckling av spel till distribution av såväl egna som tredjeparts aktörers spel. Spelerbjudandet inkluderar slotspel, skraplotter och instant-win spel. Hacksaws egna spel utvecklas av någon av bolagets två interna spelstudior, vilka är placerade i Sverige och Rumänien.

Vid utgången av Q3 2025 uppgick antalet spel till 268 stycken (inklusive tredjepartsspel), där absoluta merparten är slotspel. Sammantaget bedömer Hacksaw att dessa spel finns tillgängliga hos fler än 3 000 operatörers varumärken. Vid utgången av Q3 2025 tillhandahölls bolagets erbjudande på över 35 lokalt reglerade marknader.

Bland de mest populära spelen återfinns Wanted Dead Or a Wild, Le Bandit och Chaos Crew. Under Q1 2025 stod spelet Wanted Dead Or a Wild för 14% av intäkterna och utgjorde bolagets mest intäktsinbringande spel. Även i Q3 2025 utgjorde det största spelet 14% av intäkterna.

Bild 1: Hacksaws plats i värdekedjan

Egenutvecklad Remote Gaming Service-plattform

Hacksaw grundades år 2018. Under de första åren var fokus på att utveckla en egen så kallad Remote Gaming Server-plattform (RGS-plattform). Den första skraplotten som utvecklades genom plattformen lanserades år 2019 och det första slotspelet gavs ut år 2020.

Den egenutvecklade RGS-plattformen är skalbar och möjliggör effektiv distribution av spel. Den tekniska plattformen skapar ytterligare fördelar, exempelvis att man snabbt kan anpassa sitt erbjudande när regulatoriska förändringar sker. Den egna plattformen bidrar också till viktiga insikter när det kommer till spelardata, något som kan utgöra viktig grund för kommande spelutvecklingsprojekt.

OpenRGS

Sedan augusti 2023 erbjuder Hacksaw även möjligheten för tredjepartsaktörer att utveckla och distribuera spel på RGS-plattformen. Det är ett initiativ som går under namnet OpenRGS. Per den 31 mars 2025 hade OpenRGS sex partnerstudios. Under 2024 stod OpenRGS för cirka 5% av koncernens bruttospelsintäkter. I samband med Q3-rapporten 2025 angav man att OpenRGS står för mindre än 10% av bruttospelsintäkterna.

Ambitionen är att skala upp OpenRGS-erbjudandet ytterligare framöver. Målet är att ingå minst ett nytt partnerskap med en extern spelstudio varje kvartal samt att antalet spel bland redan befintliga partnerskap ska öka.

En viktig parameter när nya partnerstudios integreras till plattformen är att de ska komplettera Hacksaws erbjudande och inte konkurrera med det. Sammantaget är detta ett segment som har lägre marginaler än Hacksaws övriga verksamhet.

Bild 2: Tredjepartsstudior på OpenRGS

Kunder

Hacksaws kunder utgörs av operatörer och aggregatorer. Vid utgången av 2024 hade bolaget två kunder som vardera stod för mer än 10% av intäkterna – en operatör och en aggregator. Operatören i fråga, som erbjuder spel i både Fiatvaluta och Kryptovaluta, stod för 20% av omsättningen. Under Q1 2025 stod den största kunden för 15% av intäkterna.

Aggregatorn stod för 16% av intäkterna. Aggregatorerna gör det möjligt för leverantörerna att distribuera sina spel genom endast en integration, vilket på ett effektivt sätt skapar snabb och bred distribution. Cirka 30-35% av intäkterna är hänförliga till bruttospelsintäkter som genereras via aggregatorer.

På kundlistan finns bland annat Flutter, Entain, BetMGM, DraftKings och Svenska Spel. De fem största kunderna stod för totalt 58% av intäkterna under 2024. En hög kundkoncentration, även om flera av bolagets största kunder är aggregatorer. Under Q1 2025 kom 51% av intäkterna från de 5 största kunderna.

Finansiella mål

Hacksaws långsiktiga finansiella mål lyder som följer:

• Intäkterna ska öka med minst 30% per år
• Rörelsemarginalen ska överstiga 80% per år
• Minst 75% av vinsten efter skatt ska skiftas ut till aktieägarna via utdelning och/eller aktieåterköp

Detta är minst sagt ambitiösa mål. Ett mycket fåtal bolag kan uppvisa en historik som är i linje med Hacksaws finansiella mål.

Aktien

Onsdagen den 25 juni 2025 markerade Hacksaws första dag som börsnoterat bolag. Teckningskursen sattes till 77 kr per aktie. Aktien steg initialt och satte sin nuvarande rekordnotering i slutet på juli när aktien nådde 87,50 kr. Sedan dess har aktiekursen sjunkit för att på onsdagsförmiddagen den 10 december 2025 (när dessa rader skrivs) handlas till kursen 62,97 kr.

Bild 3: Graf som visar Hacksaws aktiekursutveckling sedan börsnoteringen i juni 2025

Hacksaw är bolag noterat på Nasdaq Stockholms Large Cap-lista. Börsvärdet uppgår till drygt 18 mdkr. Vid utgången av Q3 2025 var Fractional Holding största ägare i Hacksaw med 16,9% av aktierna. Bakom Fractional Holding finns Karl Rausing, en avlägsen släkting till Tetra Pak-familjen. Karl Rausing var Hacksaws VD till inledningen av 2025. Malta-registrerade Lollipop Assets (9,9%) och schweizaren Frédéric Herz (6,6%) är andra respektive tredje största ägare.

Bild 4: Hacksaws 10 största ägare vid utgången av Q3 2025

Snabbt växande marknad

Den globala kasinomarknaden bedöms vara konjunkturstabil och växande över tid. Som nedan bild visar väntas kasinomarknaden online enligt H2GC växa med en CAGR på 12% för perioden 2024-2029.

Online-marknaden växer betydligt snabbare än den landbaserade marknaden. Trots att så har varit fallet under många år är online-marknaden fortsatt signifikant mindre än den landbaserade marknaden.

Online-penetrationen avseende kasinospel uppgick till 24% år 2020, en nivå som väntas öka till 37% 2029.

Bild 5: Förväntad tillväxt på kasinomarknaden till och med 2029

Som grafen nedan visar väntas den största tillväxten i absoluta tal under perioden 2024-2029 komma från den nordamerikanska marknaden. Den europeiska marknaden förväntas däremot fortsatt vara den största marknaden.

Bild 6: Förväntad utveckling per geografisk region 2024-2029

Risker

I likhet med samtliga bolag förknippas Hacksaw och dess verksamhet med ett antal olika risker. Exempel på risker som jag tycker är relaterade till Hacksaw listas nedan.

Stort kundberoende och exponering mot kryptokasinon: Hacksaws största kund stod för cirka 20% av intäkterna 2024 och 15% av intäkterna i Q1 2025. Hacksaw har också betydande exponering mot kryptokasinon, även om man själva inte erhåller ersättning i virtuell valuta. En tydlig exponering mot kryptokasinon kan medföra ökad risk. Detta då kryptokasinon inte sällan anses vara föremål för större regulatoriska risker samt att snabbt förändrade värden på de volatila kryptotillgångarna kan få effekt på kryptokasinons, och därmed även Hacksaws, verksamhet.

Hög konkurrens och snabb teknologisk utveckling: Hacksaw är verksam på en marknad som präglas av hög konkurrens. Det formligen sprutar ut nya slotspel på marknaden. Många av dessa slotspel, om de ens har ’förmånen’ att bli upptäckta av en större spelarbas, har en relativt kort livslängd. Antalet spelare ökar ofta snabbt initialt för att därefter lika snabbt sjunka tillbaka. Den snabba teknologiska utvecklingen kan resultera i ändrade spelarpreferenser, vilket gör att Hacksaws spel på kort tid kan tappa i attraktionskraft om bolaget inte ligger i innovationens framkant.

Ständigt förändrade regleringar: iGaming-marknaden är en bransch som är i ständig regulatorisk förändring. Att inte följa gällande lagstiftningar kan bland annat leda till både böter och indragna licenser. Något som skulle påverka Hacksaws intjäning och rykte negativt.

Driftstörningar: Hög funktionalitet och så kallad up-time på RGS-plattformen är av yttersta vikt för Hacksaws långsiktiga framgång. Störningar kan inträffa till följd av interna eller externa orsaker, exempelvis genom hackerattacker.

Låg transparens och hög andel intäkter från oreglerade marknader: I Q1 2025 härstammade endast 12% av Hacksaws intäkter från lokalt reglerade marknader. Hacksaw har därmed en mycket hög andel oreglerade intäkter. Detta kan skapa en ökad risk, dels då förutsättningarna snabbt kan förändras och dels då bolaget tillhandahåller en låg transparens kring varifrån intäkterna kommer.

Skatterevision: Sedan en tid tillbaka genomför Skatteverket en revision mot Hacksaw, något som kan få skattekonsekvenser, både avseende historisk och framtida skatterapportering.

Q3 2025

I Q3 2025 växte Hacksaw intäkterna med 39% år-över-år och sekventiellt växte man med 15%. Tillväxten, som till fullo är organisk, drevs av en stark utveckling bland befintliga spel, lansering av nya spel och en utökad kundbas.

Det justerade rörelseresultatet steg med 29%, där den justerade rörelsemarginalen landade på 81% (87). Kassaflödet från den löpande verksamheten mer än fördubblades, från 15,7 mEUR i Q3 2024 till 36,7 mEUR i Q3 2025.

Antalet genomsnittliga spelrundor per dag ökade med 50%. De tio mest populära spelen stod för 45% av bruttospelsintäkterna, en nedgång från 60% året innan.

Bild 7: Genomsnittligt antal spelrundor per dag (indexerat)

I Q3 släppte man 12 nya egenutvecklade spel. Därutöver lanserade bolagets sex partnerstudior totalt 15 spel. Vid utgången av kvartalet hade man 268 spel, en ökning från 185 spel vid utgången av Q3 2024.

I Q3 tecknade man totalt 48 nya avtal, bland annat med Betnacional (del av Flutter Group) och Ontario Lottery and Gaming Corporation. En annan milstolpe under kvartalet var att man gick live i den amerikanska delstaten Pennsylvania.

Antalet anställda ökade från 126 medarbetare i Q3 2024 till 231 medarbetare per den sista september 2025. Den signifikanta ökningen av antalet medarbetare förklarar bolaget med att man skalar upp verksamheten för att ta vara på de möjligheter som man ser på marknaden.

Avslutande tankar

Hacksaw är ett snabbväxande och höglönsamt bolag inom iGaming-branschen. Intäkterna mer än fördubblades mellan 2022 och 2023. Intäkterna dubblerades även mellan 2023 och 2024. En USP som Hacksaw besitter är att man har en verksamt som spänner från spelutveckling och teknikplattform till distribution.

En hög kassagenerering (89% under de senaste 12 månaderna) och en balansräkning som (exklusive leasing) saknar räntebärande skulder gör att en stor del av vinsten kan skiftas ut till aktieägarna i form av utdelning och/eller aktieåterköp. Den starka finansiella ställningen möjliggör också förvärv. På förvärvsområdet skulle man kunna tänka sig att Hacksaw köper upp andra spelstudior och/eller aktörer i närliggande nischer.

Likt andra spelbolag är Hacksaw ett bolag som gynnas av megatrender såsom ökad digitalisering, vilket driver på skiftet från landbaserat spelande till online.

Tittar man på den finansiella utvecklingen är Hacksaw ett exceptionellt bolag. Den finansiella utveckling som bolaget för närvarande uppvisar är långt bortom vad nästan alla andra bolag kan drömma om. Samtidigt finns det gott om utrymme för Hacksaw att fortsätta växa, såväl bland befintliga kunder som genom nya kundavtal och fortsatt geografisk expansion. Nya kundavtal publiceras löpande. Målsättningen är att ingå 10 nya kundaffärer varje månad (= t ex teckna avtal med nya operatörer eller ingå avtal med befintlig operatörskund för en ny jurisdiktion). Det höga tempot på nya kundavtal är tillfredsställande, både utifrån ett tillväxtperspektiv men också utifrån att det minskar beroendet av enskilda kunder.

Trots Hacksaws nuvarande starka momentum finns det ingen garanti för att framtiden kommer att uppvisa en lika god utveckling. Det finns flera historiska exempel inom spelbranschen där bolag haft en mycket stark ställning under en period för att sedan sakta men säkert få se stjärnglansen falna.

Som nämns ovan finns flera risker förknippade med Hacksaw. Det relativt betydande kundberoendet är något jag som sagt gärna ser minskar över tid. Hacksaw har inte offentliggjort vem som är deras största kund. Spekulationer gör dock gällande att det är Stake som är den största kunden, en aktör som erbjuder spel både i Fiat- och Kryptovalutor. Det finns också kopplingar mellan Stake och ägare som befinner sig högt upp i Hacksaws ägarlista.

På tal om ägarlistan lyfter hemsidan Placera.se upp att lock-up avtal i Hacksaw värda runt 5 mdkr löper ut den 22 december 2025. Lock-up avtalen har på flera håll lyfts upp som en möjlig anledning till den skrala kursutvecklingen under de senaste månaderna.

Därutöver har AP3 legat på säljknappen efter att ha varit med i börsnoteringen och initialt försvarat att man investerade i en (enligt konsensus åsikt) ”icke ESG-vänlig bransch”. Trots att man alltså initialt försvarade sin investering kom man senare att svänga helt i frågan och tryckte därmed på säljknappen – till en förlust.

På ledningssidan är både VD och CFO nya på sina respektive positioner från och med 2025. Det kan inte sällan skapa en ökad osäkerhet – allt annat lika.

Sammantaget skulle jag gärna se en ökad transparens från Hacksaw.

Värdering

Blickar man in i verksamhetsår 2026 skissar jag på en nettoomsättning på 259 miljoner euro. Lägger man in en rörelsemarginal på 80% renderar det i ett rörelseresultat på 207 miljoner euro. 

Givet nuvarande börskurs (när dessa rader skrivs på onsdagen den 10 december) på 62,97 kr ger det baserat på mina estimat för 2026 en EV/EBIT-multipel på 7,6x (exklusive leasing och cash build-up).

Fokuserar man istället på P/E-talet handlas Hacksaw nu till cirka P/E 8,6 baserat på min prognos för 2026. Min vinst per aktie-prognos stipulerar att Hacksaw kan skifta ut 5,50 kr per aktie i form av utdelning och/eller aktieåterköp avseende verksamhetsår 2026 – givet att de delar ut 75% av vinsten efter skatt. Det finns dock utrymme för en högre utdelningsandel.

Det är alltid vanskligt att sia om vad som är en rimlig värderingsmultipel för ett iGaming-bolag. Branschen är inte sällan tydligt impopulär. Påstår man att Hacksaw ska handlas till P/E 12,5 skulle det ge en riktkurs på cirka 92 kr per aktie baserat på mina estimat för 2026.

Givet Hacksaws tillväxt- och lönsamhetsprofil kan man såklart argumentera för att högre värderingsmultiplar är rationellt att lägga in i Excel-snurran. Oavsett vilket finner jag att 12,5 som en motiverad P/E-multipel är tillräcklig för att det ska finnas en förhoppningsvis god uppsida i aktien.

Som investerare eller potentiell investerare i Hacksaw är en viktig övning också att fundera kring vad man tänker om uthålligheten när det kommer till bolagets snabba tillväxttakt och exceptionellt höga lönsamhet.

Jag äger aktier i Hacksaw.