Längre analys av ett av portföljens senaste tillskott

I dagens inlägg introduceras ett av portföljens senaste tillskott.

Bolaget i fråga är Cheffelo, där jag tidigare i år tog en position. Runt 13-tiden torsdagen den 15 maj handlades Cheffelo-aktien till kursen 49,35 kr. Det är den aktiekurs som används nedan. Sedan nedan skrevs har styrelseordförande annonserat att han har ökat sitt aktieägande med 20 000 aktier.

Vad är det för ett bolag?

Cheffelo är en ledande aktör på den skandinaviska matkassemarknaden. Bolaget erbjuder prenumerationsbaserade måltidslösningar under varumärkena Linas Matkasse (Sverige), Godtlevert (Norge), Adams Matkasse (Norge) och RetNemt (Danmark). Därutöver erbjuder man också tilläggsprodukter som kunderna kan addera till sina beställningar.

Under 2024 levererade Cheffelo cirka 16 miljoner måltider och i Q1 2025 hade man 86 800 aktiva kunder Q1 2024: 81 500). Med sina drygt 400 medarbetare, eller Cheffelonians som de kallar sig, bedriver bolaget bland annat specialbyggda produktionsanläggningar och logistik.

Via sina distributionspartner når Cheffelo 91% av de skandinaviska hushållen. Bolaget använder egenutvecklad teknik i jakten på att ständigt effektivisera verksamheten och skapa positiva kundupplevelser. Cheffelo har nära samarbeten med lokala råvaruleverantörer för att säkerställa kvalitet, färskhet och hållbarhet i maten som levereras.

På senare tid har Cheffelo skapat ett mer attraktivt erbjudande genom att tillhandahålla fler valmöjligheter, bättre leveransalternativ och mer personliga erbjudanden. Detta är något som har bidragit till en högre orderfrekvens och en längre kundlivslängd.

Har bolaget en bra verksamhetshistorik?

Bolagets historia sträcker sig tillbaka till år 2008. Ända sedan dess har man haft ett fokus på att tillhandahålla tjänster som gör det enkelt för kunderna att äta gott utan att behöva lägga tid på tidskrävande planering och matinköp.

Cheffelo börsnoterades i mars 2021 under namnet LMK Group. Jämfört med 2020-talets första år var såväl intäkter som rörelsemarginal lägre år 2024. Cheffelo var en tydlig pandemivinnare. Bland annat skriver bolaget följande i årsredovisningen 2020:

”Covid-19 pandemin har påverkat LMK Group på flera sätt men främst har ökad social distansering, restriktioner på restauranger, reseförbud eller andra restriktioner gjort att många fler har sökt sig till e-handel av mat. LMK Group har erfarit ovanliga försäljningsmönster, ökat inflöde av nya kunder, och lägre kundanskaffningskostnader under året”.

Efter en riktig stark period till följd av pandemirestriktioner blev jämförelsetalen snabbt allt tuffare. Detta kombinerat med att pandemirestriktionerna togs bort gjorde att kunderna började återgå till ett liv som mer var i linje med hur det såg ut innan pandemin.

Exempelvis så fanns det ett betydande uppdämt resebehov samt en önskan om att i större omfattning äta på restaurang. Sammantaget har detta (allt annat lika) en negativ inverkan på Cheffelos verksamhet.

Motvinden började sedan snabbt att öka i styrka. Cheffelo antog en policy (relaterad till Covid-pandemin) där förkylningssymptom hos en medarbetare inte tillät hen att få tillträdde till någon av bolagets produktionsanläggningar.

Det gjorde att sjukfrånvarotalen ökade och man behövde ta in extern bemanningspersonal, vilket ledde till högre kostnader. Därutöver kom omvärlden att präglas av en allmänt hög prisinflation, högre räntor och en utmanande ekonomisk omvärld.

Cheffelos tillväxttrend vände abrupt ned. Det tog två år – från Q3 2021 till Q3 2023 – innan bolaget kunde uppvisa ett kvartal med tillväxt igen (jämfört med motsvarande kvartal året innan). När väl tillväxten vände uppåt igen har trenden varit stark och Cheffelo har nu sju kvartal i följd med tillväxt år-över-år.

Ser man på 2020-talet tycker jag att Cheffelo har gjort det bra, utifrån de förutsättningar man har mött. Man har ofta verkat med en stark finansiell ställning, vilket underlättar att ta sig igenom utmanande tider.

Idag ser jag Cheffelo som ett välskött, lönsamt och finansiellt stabilt bolag.

Hur ser bolagets försäljning ut utifrån ett geografiskt perspektiv?

Cheffelo är verksamt i Norge, Sverige och Danmark. Med 51% av nettoomsättningen är Norge bolagets största marknad. Därefter följer Sverige och Danmark på 37% respektive 12%.

Finansiella mål

Cheffelo har tre finansiella mål, vilka stipuleras enligt följande:

• Årlig nettoomsättningstillväxt: 6-8%
• EBIT-marginal: 4-6%
• Utdelning: Utdelningen bör uppgå till minst 50% av kassaflödet från den löpande verksamheten minus förvärv av anläggningstillgångar och amortering av leasingskuld

Har bolaget en stark finansiell ställning?

Cheffelo bedriver sin verksamhet med ett negativt rörelsekapital. Detta då kunderna betalar vid leverans medan leverantörsbetalningar sker senare. Rörelsekapitalet varierar dock under året, där leveransvolymerna är lägre under sommarens semesterperiod samt runt jul.

Förutom leasing har Cheffelo inga räntebärande skulder. Inklusive leasing redovisar Cheffelo vid utgången av Q1 2025 en nettokassa på 31,4 mkr (-8,5). Bolaget hade vid utgången av Q1 2025 likvida medel på 133 mkr. Kring Cheffelo förekommer stundvis diskussioner kring nettokassans storlek. Utan att gå in i den diskussionen kan man konstatera att Cheffelo har en solid finansiell ställning.

Har bolaget en stark ägarställning?

Den 29 mars 2021 noterades Cheffelo på Nasdaq First North Premier Growth Market. Teckningskursen var 79,50 kr. Den kan jämföras med nuvarande aktiekurs (runt klockan 13:00 den 15 maj) på 49,35 kr. Baserat på antalet utestående aktier ger det ett börsvärde på cirka 626 mkr (före utspädning).

Vid utgången av december 2024 uppgick antalet aktieägare till 2 625 stycken, varav de tio största aktieägarna tillsammans representerade 58% av kapitalet och rösterna.

Bolagets största ägare är (via Angur Invest AS) Cheffelos styrelseordförande Petter von Hedenberg. Petter är en av grundarna till Godlevert.no. Näst största ägare är Nicklas Aronsson. Nicklas grundade tillsammans med sin syster Carolina Gebäck Linas Matkasse. Carolina är Cheffelos femte största ägare. Fjärde största ägare är den välkända investeraren, entreprenören och bloggaren Olle Qvarnström.

Sammantaget tycker jag att Cheffelo har en solid ägarsituation. Jag tycker också att insynsägandet generellt är på en bra nivå i bolaget.

Cheffelos största aktieägare vid utgången av 2024

Insynsägande i styrelsen

Insynsägande i koncernledningen

Utestående incitamentsprogram

För närvarande har Cheffelo tre pågående incitamentsprogram som delvis går till lösen under 2025.

Då nuvarande aktiekurs är 49,35 kr är därmed två av tre incitamentsprogram ”in the money”. Cheffelo skriver i sin Q1-rapport följande: ”Utspädningen med beaktande av endast de program vars lösenpris var lägre än genomsnittliga aktiekursen i slutet av Q1, skulle vara 2,6%”. Vidare uppger bolaget att styrelsen inte kommer att föreslå några nya långsiktiga incitamentsprogram när de befintliga programmen löper ut 2025.

Vilka är bolagets största risker?

I likhet med alla verksamheter finns risker även kopplat till Cheffelo, några av dem redogörs för nedan.

• Hård konkurrens: En hård konkurrens på marknaden för mat- och måltidsleverantörer kan leda till såväl högre kundanskaffningskostnader som kostnader för att behålla kunderna
• Varumärkesrisker: En försämrad syn på Cheffelo, och dess varumärken, (t ex till följd av otillräcklig kvalitet på maten) kan skada kundernas tilltro. Något som kan leda till att kunderna lämnar Cheffelo för andra aktörer
• Prisfluktuationer: Cheffelos kostnader är framför allt relaterade till livsmedel, något som gör att resultatutvecklingen är direkt beroende av priserna på dagligvaror, frukt och grönsaker
• Produktions- och distributionsrisker: Bolaget har ett begränsat antal produktionsenheter, vilket gör att man är beroende av att dessa levererar som de ska för att kunderna ska få sina varor enligt beställning och i utsatt tid
• Livsmedelssäkerhet: Hantering av livsmedel ställer höga krav på spårbarhet, hygien och hantering. Felaktigt skött kan det leda till att mat tvingas återkallas och därigenom ekonomiska förluster och skadat varumärke
• Regulatoriska risker: Bolaget är föremål för omfattande lagstiftning, inklusive livsmedelslagar, konsumentskyddsregler och hållbarhetskrav. Förändringar i lagstiftning kan innebära ökade kostnader och påverka verksamhetens resultat
• Makroekonomiska risker: Faktorer som inflation, ränteförändringar och förändrade konsumtionsbeteenden kan påverka hushållens betalningsvilja och därmed efterfrågan på bolagets tjänster
• IT- och cybersäkerhet: Cheffelo är beroende av digitala plattformar för orderhantering och kundinteraktion. En cyberattack eller tekniska störningar kan påverka driften och således resultera i ekonomiska förluster och försämrat anseende

Vilka triggers ska driva aktiekursen?

Potentiella triggers vid en investering i Cheffelo är:

• Fortsatt försäljningstillväxt och ett ökat antal kunder
• Ökad lönsamhet till följd av förbättrade skalfördelar när försäljningen stiger
• Hög direktavkastning attraherar sannolikt en ny typ av investerare

I takt med att bolaget (förhoppningsvis) fortsätter att växa och bevisa sig skulle man också kunna spekulera kring framtida listbyte, ett ökat intresse från institutionellt kapital, multipelexpansion och/eller uppköp mm.

Värdering och slutsats

Stigande matpriser och en allmänt utmanande ekonomisk utveckling under de senaste åren har resulterat i en konsolidering på matkassemarknaden. Cheffelo är idag den näst största aktören på den skandinaviska matkassemarknaden (HelloFresh är störst).

Cheffelo är ett bolag som under de senaste åren minst sagt har gjort en imponerande turn-around. Sedan slutet av 2022 är aktien upp runt 800%. Bara i år har aktien stigit med närmare 100%.

Den starka verksamhetsutvecklingen och kursuppgången har tydligt ökat intresset för aktien. Vill man undvika så kallade popular trades så går det snabbt att konstatera att man inte direkt är först på bollen om man köper aktier nu.

Med det sagt blev det en ganska intensiv diskussion hemma vid matbordet när jag tidigare i år förkunnade att jag hade sålt aktier i Evolution för att istället köpa aktier i Linas Matkasse (vilket är namnet Cheffelo går under hemma, då inte alla har stort aktieintresse och känner till Cheffelo, men alla känner till Linas Matkasse).

Sedan jag gjorde ovanstående portföljrotation har EVO haft en svag kursutveckling, medan Cheffelo har haft en stark kursutveckling. Diskussionen var inte kring EVO och själva bytet per se, utan diskussionens huvudpunkt utgjordes av vad jag hade investerat i.

Ingen i vårt hushåll skulle nog komma på tanken att köpa matkasse. Vi har ju ändå vissa inslag som skickar in oss i knäckebrödsteamet 😉 Skämt å sido. Min fru gjorde en egen liten undersökning kring matkassekonceptet i sin bekantskapskrets. Det var lite blandat utfall. Alltifrån någon som endast gav en tumme ner, till andra som använder matkassetjänster.

Det finns dock flera samhällstrender som gynnar matkassekonceptet. Exempel på sådana trender är ökad digitalisering och e-handel samt det faktumet att flera personer och hushåll upplever att de har ”brist på tid” i vardagslunken.

För helåret 2025 guidar Cheffelo för att man kommer landa på en nettoomsättningstillväxt över den övre delen av sitt finansiella mål på 6-8%. Personligen skissar jag på att tillväxten landar på 8,9% för 2025.

Cheffelo har också angett att den högre tillväxttakten väntas spilla över i form av ökade skalfördelar och således högre lönsamhet. I mitt Excel-ark har jag för närvarande estimerat ett rörelseresultat på 62 mkr 2025, vilket ger en rörelsemarginal på 5,4%. Förhoppningsvis kan det visa sig vara ett för konservativt estimat.

För 2025 har jag prognostiserat en vinst per aktie (efter utspädning) på 3,87 kr. Givet aktiekursen 49,35 kr ger det ett P/E-tal på 12,8.

Personligen tycker jag att runt 60 kr är ett motiverat värde för Cheffelo-aktien.