Idag är det aktieanalys på bloggen.
Bolaget i fråga är LAMMHULTS. Inget som skrivs ska ses som någon form av rekommendation.
Om bolaget
Lammhults Design Group (Lammhults) är en svensk möbelkoncern som utvecklar produkter och inredningslösningar för huvudsakligen offentliga miljöer och kontor. Varumärkesmässigt besitter Lammhults några av branschens starkaste varumärken på den skandinaviska marknaden. Försäljning bedrivs i över 50 länder.
Produkterna utvecklas ofta tillsammans externa formgivare. Verksamheten delas in i de två affärsområdena: Office Interiors och Library Interiors, vilka beskrivs närmare nedan.
Office Interiors
Affärsområdet Office Interiors utvecklar och marknadsför produktinredning för kontor och offentliga miljöer. Produkterna präglas exempelvis av en stark designprofil, funktionalitet, hållbarhet och lång livslängd. Under 2024 stod affärsområdet för 66% av koncernens omsättning.
Affärsområdet utgörs av fem varumärken: Lammhults (16% av omsättningen 2024), Fora Form (25%), Abstracta (42%), Morgana (4%) och Ragnars (13%). Sammantaget har affärsområdet en solid marknadsnärvaro i Skandinavien, vilket är affärsområdets huvudsakliga marknad.
Förutom varumärket Morgana, som endast har försäljning i Sverige, sker varumärkenas försäljning också i flera andra europeiska länder. Tyskland, Storbritannien, Frankrike och Finland är extra betydelsefulla marknader utanför Skandinavien. Därutöver har Fora Form en mindre försäljning i Japan.
När det kommer till marknads- och kundbearbetning sker det framför allt via väletablerade arkitekter, utvalda återförsäljare och direktkontakt med slutkunder. Respektive varumärke har ett nätverk med arkitekter och projektinredningsföretag etc, vilka har rollen som beställare av inredningar för kontor och mötesplatser på privata företag och i offentlig sektor.
Nedan följer en kort beskrivning av respektive varumärke inom Office Interiors.
- Abstracta: Grundades år 1972 och har varit en del av Lammhults-koncernen sedan 1999. Abstracta är idag en ledande aktör inom akustiklösningar som tillhandahåller produkter som kombinerar design och funktion i syfte att skapa harmoniska ljudlandskap.
- Fora Form: Grundades år 1929 och har varit en del av Lammhults-koncernen sedan 2013. Bolaget har sedan grundandet fokuserat på att erbjuda tidlösa möbler för kontor och mötesplatser inom offentlig och privat sektor. Därutöver har man nischade produkter för offshore och fartyg. Norge är bolagets största marknad.
- Lammhults: Grundades år 1945 och har varit i koncernen sedan 1994. Lammhults erbjuder inredningslösningar för arbets- och mötesplatser. Produkterna präglas av hög kvalitet och tidlös formgivning som är byggda för att hålla över tid.
- Morgana: Grundades år 1994 och har varit i koncernen sedan 2016. Morgana fokuserar på produkter som utgörs av glaspartier för kontor och offentliga miljöer. Kundbasen är bred med allt ifrån små och medelstora företag till myndigheter.
- Ragnars: Grundades år 1950 och har varit i koncernen sedan 2016. Ragnars erbjuder designade kontorsmöbler baserade på en industrialiserad hantverksproduktion. Bolaget utvecklar kundanpassade produkter i samarbete med arkitekter samt formger och utvecklar egna serier. I Ragnars fabrik sker tillverkning även för Morgana, Lammhults, Abstracta och Fora Form. Ragnars har de senaste åren lagt mycket resurser på att utveckla en så hållbar produktion som möjligt. Som ett resultat är fabriken i Forserum idag koldioxidneutral. Fabrikens drivs dels av fossilfri energi från ett närliggande elbolag, dels från Ragnars egen solcellsanläggning som driftsattes i år.
Library Interiors
Library Interiors utvecklar, marknadsför och säljer inredningslösningar och produkter till främst bibliotek. En marknad man har en ledande branschposition på. Slutkunderna finns huvudsakligen inom offentlig verksamhet.
Verksamheten är uppdelad i projektförsäljning (cirka 80% av affärsområdets omsättning) och e-handel (20%). Varumärkena BCI och Schulz Speyer driver projektförsäljning medan Eurobib Direct bedriver försäljning via e-handel.
Bland de tre varumärkena stod BCI under 2024 för 61% av affärsområdets omsättning. Schulz Speyer och Eurobib Direct stod för 26% respektive 13% av omsättningen.
Affärsområdets prioriterade marknader är Skandinavien, Storbritannien, Frankrike, Tyskland, Benelux, Schweiz och Nordamerika. Målgrupper är kulturhus, kommunbibliotek, skolbibliotek, universitet och andra pedagogiska miljöer.
Library Interiors arbetar med egna bolag i Danmark, Sverige, Norge, Storbritannien, Tyskland, Belgien och Frankrike. Dessutom inreder Library Interiors, antingen i egen regi eller tillsammans med partners, bibliotek runt om i världen. Det gäller såväl folkbibliotek, bibliotek vid akademiska institutioner, skolbibliotek som företagsbibliotek.
Sammantaget är biblioteksmarknaden generellt sett stabil med en relativt jämn efterfrågan. Projekt med nya bibliotek och större ombyggnader kan dock skapa kortsiktiga variationer i affärsområdets volymer.
Nedan följer en kort beskrivning av respektive varumärke inom Library Interiors.
- BCI & Schulz Speyer: BCI har varit en del av koncernen sedan 2002 och Schulz Speyer sedan 2006. Med hög kompetens inom inredningsdesign representerar BCI och Schulz Speyer den projektorienterade delen av Library Interiors verksamhet.
- Eurobib Direct: Eurobib Direct har varit en del av koncernen sedan 2000. Med totalt sex webbutiker under varumärket Eurobib Direct, erbjuds ett brett utbud av möbler och tillbehör för bibliotek och andra offentliga utrymmen. Varumärket Eurobib Direct kännetecknas bland annat av snabba leveranser, enkla monteringsprodukter och bra kundservice.
Finansiella mål
Lammhults har antagit följande finansiella mål:
- Tillväxt: Minst 10% per år över en konjunkturcykel, drivet av både organisk och förvärvad tillväxt
- Lönsamhet: Minst 8% rörelsemarginal per år över en konjunkturcykel
- Avkastning: Minst 15% avkastning på sysselsatt kapital per år över en konjunkturcykel
- Soliditet: Minst 35%
- Skuldsättningsgrad: 0,7-1,0 på lång sikt, där nivån kortsiktigt kan överstigas vid genomförande av större förvärv
För närvarande presterar Lammhults klart sämre på samtliga mål utom soliditet och skuldsättningsgrad.
Förutom ovanstående har Lammhults som ambition att över en konjunkturcykel i genomsnitt dela ut 40% av vinsten efter skatt per år till aktieägarna.
Marknad och trender
Kontorsmarknaden
Lammhults verkar på en fragmenterad marknad, där det finns större europeiska aktörer. Med sina starka varumärken som bas ser man dock goda tillväxtmöjligheter framåt. Detta på en kontorsmarknad som är i tydlig förändring.
Covid-pandemin medförde en klar trend där allt fler kontorsanställda vill ha möjlighet att en eller flera dagar i veckan jobba hemifrån. Det hybrida arbetssättet kräver att kontoret upprätthåller en högre grad av flexibilitet samt att det är tillräckligt attraktivt för att de anställda generellt vill spendera mer tid på kontoret. Aktivitetsbaserade arbetssätt och kontorslandskap är andra trender på kontorsmarknaden. Det är trender som skapar en ökad efterfrågan på behovet av tysta rum och möteslokaler mm. Hållbarhetstrenden är också fortsatt stark på marknaden.
För närvarande är marknaden överlag svag. Den svaga marknaden har resulterat i att många aktörer fokuserat på att höja kvaliteten på sina produkter samtidigt som man ökat nivån på kundservice och frekvensen på marknadsaktiviteter.
Lammhults skriver i årsredovisningen för verksamhetsår 2024 att man inte förväntar sig någon direkt tillväxt av den totala kontorsmarknaden den närmaste framtiden. Däremot uppger man att det finns segment inom möbel- och inredningsbranschen med positiv tillväxt där Lammhults anser sig vara väl positionerade. Exempel på tillväxtsegment är soft seating, höj- och sänkbara bord, akustiska produkter och tysta rum (så kallade poddar). Coworking-marknaden är ett annat tillväxtområde för Lammhults.
Biblioteksmarknaden
På senare tid har bibliotekens roll bland annat präglats av att de har fått en tydligare och mer attraktiv funktion som mötesplats. Biblioteket är en plats där människor kan mötas, studera, skapa, få hjälp och knyta kontakter.
En betydande marknadsdrivare utgörs av att befintliga bibliotek renoveras och byggs om i syfte att anpassa sig till dagens samhällsförväntningar. Vidare drivs marknaden av större projekt, vilka huvudsakligen innefattar byggandet av nya bibliotek.
En annan trend när det kommer till biblioteken är att den digitala utvecklingen minskat efterfrågan på förvaringsmöbler.
Aktien
Under bolagsnamnet R-vik Industrigrupp AB var aktien listad på Stockholmsbörsens O-lista under åren 1997-1999. Under nuvarande koncernnamn noterades Lammhults på Nasdaq Small Cap år 2008. Vid utgången av 2024 uppgick antalet aktieägare till 3 626 stycken.
Nedan tabell visar Lammhults 10 största ägare vid utgången av december 2024.
Med knappt 29% av rösterna är Scapa största ägare i Lammhults. Scapas arv sträcker sig tillbaka till år 1959 när entreprenören Göte Carlsson fick en uppstartsorder på 2 000 sängar till IKEA och sin vän Ingvar Kamprad. På 1970-talet köptes företaget upp av Yngve Conradsson och Anders Hultman.
Input Interior – en nordisk, oberoende inredningskoncern – är Lammhults näst största ägare med drygt 22% av rösterna, dock endast fjärde största ägare baserat på antal ägda aktier.
Q1 2025 ett steg i rätt riktning
Q1 2025 markerade det andra kvartalet i följd som Lammhults redovisade (positiv) intäktstillväxt. Detta efter flera kvartal i följd med negativ tillväxt.
Trots i princip oförändrad omsättning och att marknaden fortsatt är utmanande förbättrades det justerade rörelseresultatet med 10,5 mkr. Detta då det justerade rörelseresultatet vände från -9,6 mkr till +0,9 mkr. En justerad rörelsemarginal på 0,4% i Q1 2025 är såklart långt ifrån vad bolaget långsiktigt vill prestera.
I detta skedde väljer jag att fokusera på: (a) trenden går åt rätt håll, (b) Q1 är ett säsongmässigt svagare kvartal.
Den justerade bruttomarginalen steg från 33,7% till 35,8%, vilket CFO:n (utan att ha hela historiken) antydde kan vara den högsta marginalen någonsin i ett första kvartal. Än viktigare är att han framhävde att det finns mer att göra bruttomarginalmässigt.
På rapportpresentationen pratade VD och CFO om att det kan skönjas tecken på bättre aktivitet på marknaden, även om det än så länge inte syns i Lammhults omsättningssiffror. På tal om tecken på en förbättrad marknad så ökade orderstocken med 27% jämfört med Q1 2024. Bolaget påtalade dock att orderstocken sträcker sig längre än till Q2, men man ser ändå med tillförsikt framemot Q2.
År 2025 är ett år som går i förändringens tecken för Lammhults. VD uttryckte på rapportpresentationen att ambitionen är att nå 8-10% rörelsemarginal 2026. Det är långt dit från nuvarande nivå. Planen är att successivt, kvartal för kvartal, nå fram till målet.
Avslutande tankar
Lansering av åtgärdsprogram ska lyfta lönsamheten
Lammhults är för närvarande verksamt på en utmanande marknad. I väntan på att marknaden ska bli starkare jobbar Lammhults aktivt med att öka den interna effektiviteten. I slutet på 2024 lanserade bolaget en åtgärdsplan för att stärka lönsamheten.
Åtgärdsprogrammets fokus är huvudsakligen på kostnadsreduktion och resursoptimering inom affärsområdet Office Interiors. Exempelvis har man sett över organisationen, gjort en genomlysning av driftskostnader och genomfört kapacitetsanpassningar samt anpassat supply chain och produktion för ökad flexibilitet. En annan viktig strategisk aktivitet är att öka samarbetet över varumärkesgränserna.
Totalt sett väntas åtgärdsprogrammet leda till ett förbättrat rörelseresultat på 30-40 mkr på årsbasis, där full effekt väntas från och med det fjärde kvartalet 2025.
Är 8-10% rörelsemarginal rimligt?
Givet Lammhults historiska verksamhetsutveckling ter sig lönsamhetsambitionen på 8-10% rörelsemarginal mycket ambitiöst. I syfte att kolla historisk utveckling öppnade jag årsredovisningen för verksamhetsår 2019. Rubriken till VD-ordet var då ”Ett av koncernens starkaste år”.
År 2019 landade den redovisade rörelsemarginalen på 7,4%. Utan att ha läst årsredovisningen 2019 mer än endast några rader framgick att ett stort ”Dubai-projekt” bidragit positivt, en order som var en av koncernens största någonsin.
Rörelsemarginalen från och med 2015 till och med 2024 (den period jag har kollat) har förutom år 2019 aldrig varit i närheten av 8%. Den senare delen av nyss nämnda period har dessutom varit betydligt svagare än femårsperioden som avslutades 2019.
Frågan är därmed om Lammhults denna gång kommer lyckas med föresatsen att nå minst 8% rörelsemarginal. Det kan tyckas ”kaxigt” (eller fyllt med rättmätigt självförtroende?) att man pratar om åtta till TIO procent rörelsemarginal 2026, dvs man nöjer sig inte med att klara målet på 8% i ett skede när man som sagt har presterat tydligt sämre än önskat under lång tid.
Som syns i grafen ovan har omsättningen haft en svag utveckling under de senaste åren. Sekventiellt har dock omsättningen på rullande 12 månader ökat två kvartal i följd nu. Positivt är också att trenden gällande den justerade bruttomarginalen på rullande 12 månader pekar tydligt åt rätt riktning.
Baserat på mina siffror uppgick den justerade rörelsemarginalen till 1,7% på rullande 12 månader vid utgången av Q1 2025. Efter fyra kvartal i följd med en förlust per aktie på rullande 12 månader vände resultatet per aktie i Q1 2025 till positivt territorium på rullande 12 månader.
The jury is still out
Givet Lammhults historik känns det spontant ytterst tveksamt kring huruvida man ska pensla in 8-10% rörelsemarginal 2026. Tittar man på insynsägandet i koncernledningen blir man inte direkt mer övertygad om att fantastiska siffror väntas 2026.
Om man endast räknar med en låg ensiffrig procentsiffra i omsättningstillväxt 2025 och 2026 samtidigt som man penslar in 8% rörelsemarginal, då finns det en betydande kurstillväxt. Givet att det kan vara vanskligt att få ihop historiken med bolagets ambitioner har jag roat mig med att göra en scenarioanalys i tabellen nedan.
Förutom vad som anges i tabellen baseras uträkningarna på följande antaganden:
- Omsättning 2026: ~905 mkr
- Finansnetto: -11,2 mkr
- Skattesats: 20,6%
- Antal utestående aktier: 8 459 679 stycken
- Enterprise Value: 419 mkr (= inklusive leasing)
Det återstår som sagt att se huruvida Lammhults kan leverera i enligt med sin lönsamhetsambition. Skulle man endast nå 4% i rörelsemarginal (vilket förvisso är högre än vad man levererar just nu) finns (enligt mig) en nedsida på 10% i aktiekursen (exklusive utdelningar). I skrivande stund uppgår aktiekursen till 34,00 kr. Skulle man nå sitt finansiella mål på 8% rörelsemarginal är uppsidan i aktien (enligt min scenarioanalys) 119%.
Den klarast lysande triggern i caset är givetvis om Lammhults skulle kunna nå en lönsamhetsnivå i linje med sitt finansiella mål. Lammhults har också en solid finansiell ställning, vilket skapar utrymme för förvärv.
En ren investeringsrisk är att likviditeten i aktien är låg, vilket både gör det utmanande att bygga upp en önskvärd position i aktien samt komma ur aktien på ett önskvärt sätt (om så skulle önskas).
Sammantaget tycker jag att det finns en intressant risk/reward i Lammhults just nu. Jag äger aktier i Lammhults.
No comments:
Post a Comment