Aktieanalys: Högutdelaren redo för kursuppgång när marknaden vänder

I dagens inlägg blir det aktieanalys.

Bolaget i fråga är Ogunsen. Jag äger aktier i Ogunsen och inget som skrivs ska ses som någon form av rekommendation.

Vad är det för ett bolag?

Ogunsen är ett konsult- och rekryteringsbolag som grundades år 1993 av Per Ogunro. Koncernen består av dotterbolagen SJR och Wes. Ogunsen har kontor i Stockholm, Göteborg, Malmö, Uppsala och Helsingborg. Vid utgången av 2024 uppgick antalet medarbetare till 413 (december 2023: 439), där den absoluta majoriteten är konsulter uthyrda till kunder.

Beskrivning av Ogunsens två dotterbolag:

• SJR: I över 30 år har SJRs fokus varit på att hjälpa företag att hitta rätt kompetens och människor att hitta rätt utmaning. Idag är SJR ett av Sveriges ledande konsult- och rekryteringsbolag inom ekonomi och finans. Efter att länge haft ekonomi och finans som enda fokusområden har SJR under årens lopp breddat sitt erbjudande till bland annat HR, lön, IT, inköp och supply chain
• Wes: Sedan starten 2011 är Wes ett rekryteringsbolag som tillhandahåller Executive Search samt ledarskaps- och strategirådgivning med fokus på mångfald och inkludering. Man är specialister på att rekrytera ledare till styrelser, ledningar och andra seniora nyckelroller

Har bolaget en bra verksamhetshistorik?

Under perioden 2015-2024 har Ogunsens nettoomsättning ökat från 328 mkr till 464 mkr. Det ger en CAGR på cirka 4%. Under denna tidsperiod har marknaden omväxlande varit (riktigt) bra och betydligt mer utmanande.

Rörelsemarginalen var som lägst (4,2%) under covid-året 2020 och toppade (12,4%) under 2022. Bolagets målsättning är att rörelsemarginalen ska vara minst 10%, vilket kan jämföras med genomsnittet på 9,0% under perioden 2015-2024.

(Noterbart är att Ogunsen under perioden 2015-2024 bytt redovisningsstandard, där omräkning inte gjorts på samtliga historiska siffror som visas i grafen nedan).

 Hur ser bolagets försäljning ut utifrån ett geografiskt perspektiv?

Ogunsen bedriver endast verksamhet i Sverige. All intjäning kommer således från Sverige och bolaget har inte någon form av direkt valutarisk.

Har bolaget en stark finansiell ställning?

Vid utgången av varje enskilt år under perioden 2015-2024 har Ogunsen haft en nettokassa. Per den sista december 2024 uppgick nettokassan (exklusive leasing) till 36,1 mkr. Detta kombinerat med avsaknaden av extern lånefinansiering gör att Ogunsen har en stark finansiell ställning. Det är i linje med bolagets fokus på att ha en låg riskprofil.

Den starka finansiella ställningen möjliggör att i princip hela vinsten kan delas ut till aktieägarna. Under perioden 2015-2024 har utdelningsandelen i genomsnitt uppgått till 98% och ackumulerat har man delat ut 26,02 kr per aktie. Det kan jämföras stängningskursen den 15 april på 26,70 kr.

Vilka är bolagets största risker?

Ogunsens verksamhet är förknippad med ett flertal olika risker. Nedan redogörs för exempel på risker.

• Konjunkturberoende: Ogunsens verksamhet är beroende av det allmänna konjunkturläget, där en nedgång i konjunkturen resulterar i en minskad efterfrågan på bolagets tjänster
• Konkurrens och ny teknik: Konkurrensen inom konsultbranschen är hård, något som kan leda till pressade priser och sjunkande lönsamhet. Ny teknik drivet av ökad digitalisering och AI-lösningar riskerar att göra nuvarande arbetssätt och verksamheter obsoleta
• Lagstiftning och politiska beslut: Ogunsen verkar på en marknad som är underkastad en rad arbetsrättsliga regelverk, vilka kan komma att förändras. Dessa förändringar kan påverka Ogunsen såväl positivt som negativt

Har bolaget en stark ägarställning?

Sedan mars 2007 har Ogunsen varit noterad på Nasdaq First North Growth Market. Vid utgången av december 2024 uppgick antalet utestående aktier till 10 758 300 stycken. Med 16,6% av aktierna och 52,4% av rösterna är grundaren Per Ogunro den klart största ägaren i Ogunsen.

Ogunsens 10 största ägare vid utgången av 2024

Med Per Ogunro i spetsen känns ägarställningen solid i Ogunsen. Ser man på insynsägandet i övrigt finns dock betydligt mer att önska. Med undantag för Per Ogunro (grundare och styrelseordförande) och Fredrik Lidberg (vice VD och styrelseledamot) är insynsägandet i Ogunsen svagt. Exempelvis äger VD endast 10 207 aktier, vilket ger ett marknadsvärde kring strax under 300 000 kr. I koncernledningen äger 3 av 6 personer inga aktier.

Insynsägande i koncernledningen

Insynsägande i styrelsen

Hur är bolagets marknads- och konkurrenssituation?

Konsult- och rekryteringsmarknaden präglas för närvarande av utmanande tider. Inom konsultsegmentet har Ogunsen redovisat negativ tillväxt (år-över-år) sex kvartal i följd. I mina prognoser räknar jag med att denna negativa trend kommer att förlängas när rapporten för Q1 2025 presenteras.

Inom segmentet rekrytering, vilket normalt är Ogunsens lönsammaste segment, har negativ tillväxt uppvisats vid åtta av de senaste nio kvartalen. Det råder inget tvivel om att marknaden är svag.

I en rapport från Bemanningsföretagen framgår att Ogunsen var det 17:e största bemanningsföretaget i Sverige under Q4 2024. Ogunsens marknadsandel uppgick till 1,3%. Högst upp på listan hamnade Manpower (9,8%), Lernia (6,7%) och Randstad (6,2%). Ogunsen har dock ett betydligt mer nischat erbjudande än nyss nämnda tre aktörer.

På Bemanningsföretagens lista över de 25 största rekryteringsföretagen i Sverige hamnade Ogunsen på plats åtta i Q4 2024, där marknadsandelen uppgick till 3,9%. Manpower (13,3%), Randstad (8,4%) och Academic Work (7,9%) var de tre största aktörerna.

Sammantaget är Ogunsen en liten aktör på den svenska bemannings- och rekryteringsmarknaden. Inom sin primära nisch (ekonomi och finans) har man däremot en starkare position. Ogunsen växer också snabbare än marknaden för ekonomi och finans, något som man exempelvis gjorde vid varje enskilt kvartal under åren 2023 och 2024. Ogunsen har därmed stärkt sin marknadsposition under de senaste årens utmanande marknad.

Vilka triggers ska driva aktiekursen?

Jag har tagit fram följande potentiella triggers som kan driva aktiekursen uppåt vid en investering i Ogunsen:

1. Förbättrad efterfrågan på bolagets tjänster: Som nämns ovan är Ogunsen ett konjunkturberoende bolag. Just nu är marknaden tuff. Den absolut viktigaste triggern för Ogunsens aktiekurs är att marknaden förbättras
2. Tvåsiffriga marginaler: Under den pågående lågkonjunkturen har Ogunsen jobbat aktivt med att öka effektiviteten i bolaget. När väl marknaden vänder uppåt igen är det något som ger extra hävstång i lönsamheten. Historiskt har Ogunsen vid flera tillfällen levererat på sitt lönsamhetsmål om en rörelsemarginal på 10%. Når man dit igen (vilket jag tror) finns betydande uppsida i aktiekursen
3. Generösa utdelningsnivåer: Då Ogunsen delar ut i princip hela vinsten till aktieägarna i form av utdelning är det något som lockar en del investerare. Att ligga högt upp i listor som mäter olika aktier direktavkastning har historiskt attraherat ett ökat intresse från investerare när utdelningssäsongerna närmar sig

Värdering och slutsats

Under inledningen av 2025 uppvisas fortsatt en avvaktande marknad och det är svårt att förutspå när marknaden kommer att förbättras. Under tiden jobbar Ogunsen aktivt med att öka effektiviteten i bolaget samt ha en hög nivå vad gäller säljaktivitet. Kostnadsbesparingar mitigerar delvis pressen på marginalerna i den utmanande marknaden och ökad säljaktivitet skapar goda kundrelationer för framtiden. Båda dessa aktiviteter skapar förutsättningar för att man ska ha en god hävstång när marknaden vänder.

När dessa rader skrivs är senaste avslutskursen i aktien 26,70 kr. För verksamhetsåren 2025 och 2026 estimerar jag en vinst per aktie på 2,11 kr respektive 2,99 kr. För 2026 ger det ett P/E-tal på 8,9. Enligt mina estimat landar EV/EBIT 2026e på 6,2.

Under perioden 2015-2024 har man (på rapporterade siffror) haft ett genomsnittligt P/E-tal på 15,3 och en genomsnittlig EV/EBIT-multipel på 10,4. Anser man att den värderingen är rimlig ger det ett motiverat värde på cirka 45 kr och en uppsida på cirka 70% baserat på nuvarande aktiekurs och min prognos för 2026. 

Under den historiska tidsperioden som anges ovan har Ogunsen som sagt ändrat redovisningsstandard. I mitt Excel-ark räknar jag med P/E 13,5 och EV/EBIT 9 som en motiverad värderingsmultipel. Det ger en riktkurs kring 40 kr och en potentiell uppsida på cirka 50%. Därutöver tillkommer utdelning.

Mina estimat ovan utgår ifrån en lönsamhetsnivå som är lägre än vad Ogunsen har mäktat med i genomsnitt under perioden 2015-2024. Min tes är dock att bolaget framöver definitivt kommer uppvisa en reversion-to-mean när det gäller marginalerna.

För långsiktiga investerare tycker jag att aktien är attraktivt värderad idag, men för att aktien ska nå 40 kr krävs att marknaden förbättras. För kortsiktiga investerare kan det däremot säkert te sig rimligt att vänta på tydliga tecken på att marknaden har förbättrats.

Som långsiktig investerare i Ogunsen är det viktigt att följa utvecklingen kring AI och hur det påverkar bemanning- och rekryteringsbranschen samt vilka initiativ bolaget tar för att anpassa sig till denna föränderliga verklighet. 

Två avslutande frågor:

Q: Hur ska du undvika att förlora pengar om du investerar i Ogunsen idag: 

A: Ogunsen kan inte styra över marknadsutvecklingen, men i grunden är det ett välskött bolag. Den starka finansiella ställningen och historiken av ideligen uppvisade positiva resultat på nedersta raden skänker tillfredsställelse i väntan på att marknaden ska förbättras. Den svaga marknaden har definitivt också satt sina spår i aktiekursen, vilket gör att förväntningarna för tillfället är förhållandevis lågt ställda, även om den kan sjunka ytterligare om t ex marknaden försämras

Q: Är detta en popular trade?

A: Nej. Min bedömning är att intresset för att investera i Ogunsen är på en låg nivå. Bland annat drivet av den svaga marknaden och påföljande svaga verksamhetsutveckling. Bolagets storlek, typ av bransch och illikvida aktie är ytterligare faktorer som gör att detta inte är en popular trade