Introduktion till ett av mina senaste case

Under senvintern och inledningen på våren har jag lagt lite extra tid på att läsa in mig på bolag som jag inte haft särskilt mycket koll på sedan tidigare. Ett av dessa bolag letade sig också in i portföljen.

Bolaget i fråga är ITAB. Nedan är en redogörelse kring bolaget. Jag äger aktier i ITAB. Nedan text är huvudsakligen skriven innan Q1-rapporten (där dock vissa uppdateringar har gjorts efter rapporten), jag tänkte återkomma i separat inlägg med mer fokus på utvecklingen i Q1.

Om bolaget

ITAB är ett B2B-bolag som utvecklar, tillverkar, säljer och installerar butikskoncept till kunder inom detaljhandeln. Erbjudandet inkluderar designrådgivning, kundanpassad butiksinredning, kassadiskar, kundflödeslösningar, professionella belysningssystem och digitalt interaktiva lösningar.

Bolagets tjänster kan utgöra allt ifrån att leverera ett butiksformat, en avdelning eller en butiksupplevelse. Sammantaget ämnar bolagets erbjudande att supportera butikskedjorna i att öka effektiviteten, minska kostnaderna, öka försäljningen och förbättra upplevelsen för konsumenterna.

ITAB är idag marknadsledande när det kommer till att leverera kassadiskar till detaljhandeln i Europa. Man är också en av Europas största leverantörer av butiksinredning och belysningssystem.

Bolaget har tre så kallade lösningsområden:

• Retail Interior: Inkluderar exempelvis lösningar som bättre exponerar produkter och möjliggör effektivitet både för konsumenten och butiken
• Retail Technology: Avser bland annat lösningar för entré- och utpassering samt guidning i butik via både digitala och fysiska lösningar
• Retail Lighting: Belysning och energieffektivitet är något som har blivit en allt viktigare del av ett butikskoncept. ITAB utvecklar, tillverkar och säljer belysningssystem, ljusplanering och ljusservice

ITABs största kundgrupp är dagligvarusektorn. Kundbasen inkluderar bland annat också bolag verksamma inom bygg och heminredning samt mode. Den största kunden utgör 12% av intäkterna. I övrigt står inte någon kund för mer än 6% av intäkterna. Majoriteten av ITABs kunder är större butikskedjor som är verksamma i flera länder. Kundrelationerna är ofta långvariga och bygger på ingångna ramavtal.

Exempel på kunder är Albert Heijn, Axfood, Bricoman, Carrefour, Celesio, Circle K, Clas Ohlson, Coop, Costa, Dollarstore, Elon, Etos, Eurospin, Finiper, H&M, ICA, IKEA, John Lewis, Kesko, LeClerc, Leroy Merlin, Lidl, LuLu, Majid Al Futtaim, Metro Group, Morrisons, NorgesGruppen, Pandora, Prisma, Polestar, Rema, Rimi, Tesco, Tiger och Uniqlo.

ITAB-koncernen, som har sitt huvudkontor i Jönköping, består av cirka 40 rörelsedrivande bolag. Vid utgången av 2021 hade bolaget rörelsedrivande dotterbolag i 24 länder (Argentina, Chile, Danmark, Estland, Finland, Frankrike, Förenade Arabemiraten, Hongkong, Indien, Italien, Kina, Lettland, Litauen, Malaysia, Nederländerna, Norge, Polen, Ryssland, Spanien, Storbritannien, Sverige, Tjeckien, Tyskland och USA).

De fem största länderna utifrån ett intäktsperspektiv är Storbritannien, Italien, Norge, Tyskland och Sverige. Till följd av Rysslands invasion av Ukraina annonserade bolaget i mars att man har beslutat att avveckla sin verksamhet i Ryssland. Närvaron i Ryssland har utgjorts av en produktionsanläggning och försäljningskontor med runt 125 medarbetare. Bolagets försäljning i Ryssland uppgick till 166 mkr under 2021, vilket motsvarar 2,7% av ITABs totala intäkter.

Bolaget har 15 produktionsanläggningar, vilka är geografisk utspridda i 12 olika länder. Produktionsanläggningarna arbetar huvudsakligen med träproduktion för inredning, metallproduktion för inredning och kassadiskar samt elektronik för belysning. De flesta produktionsanläggningarna finns i Europa, men ITAB har även två produktionsanläggningar i Kina och en i Argentina. Vidare har bolaget fyra anläggningar för slutmontering och distribution i Europa.

One ITAB

Den absoluta merparten av ITABs tillväxt har historiskt sett skett via förvärv. De förvärvade bolagen har sedan på ett tillfredsställande sätt inte konsoliderats in i koncernen. Det betydande antalet rörelsedrivande bolag, produktionsanläggningar och olika länder etc har skapat en onödig ineffektivitet när det kommer till kommunikation, kunskapsdelning och gemensamma arbetssätt. Detta har resulterat i att man inte har kunnat kapitalisera på identifierade synergieffekter och skalfördelar. Denna problematik är en betydande del i bakgrunden till att bolaget under år 2020 inledde sitt nuvarande transformationsprogram med syftet att skapa ”One ITAB”.

Transformationsresan genomförs i enlighet med tre förutbestämda faser: 1) Stabilisera den finansiella ställningen, (2) bygga nya grundläggande och särskiljande förmågor och (3) fokus på expansion. Den första fasen slutfördes under inledningen av 2021. Bolaget är nu inne i den senare delen av den andra fasen, där syftet är att skapa en ökad skalbarhet och effektivitet i verksamheten. Detta inkluderar exempelvis konsolidering och flytt av vissa produktionsanläggningar.

När transformationsresan är genomförd är ambitionen att ITAB ska ha skapat en utökad och förstärkt situation när det kommer till relationship management, försäljning av lösningar och tjänster, kunskapsdelning, gemensamma processer och IT-system. Den övergripande ambitionen är att etablera ITAB som detaljhandelns ledande lösningsleverantör.

ITAB har guidat investerarna om att transformationsresan väntas ge ett förbättrat underliggande EBITDA-resultat på 270-330 mkr i årstakt jämfört med utfallet 2019 på 516 mkr. Full effekt av resultatförbättringen väntas starta från och med Q3 2022.

De totala omstruktureringskostnaderna som är förknippade med One ITAB uppskattas till 275-325 mkr under räkenskapsåren 2020-2022.

Finansiella mål

I inledningen på 2022 lanserade ITAB nya finansiella mål. De nu gällande finansiella målen utgörs av följande:

• Intäktstillväxt: Genomsnittlig ökning av nettoomsättningen (CAGR) om 4-8% per år över en konjunkturcykel. Tillväxten ska ske genom såväl organisk som förvärvad tillväxt
• Rörelsemarginal: Rörelsemarginalen ska i genomsnitt uppgå till 7-9% över en konjunkturcykel
• Kapitaleffektivitet: Genomsnittlig andel cash conversion (= operativt kassaflöde i relation till rörelseresultat exklusive avskrivningar) ska över en konjunkturcykel uppgå till minst 80%
• Utdelningspolicy: Aktieutdelningen ska över en längre period motsvara minst 30% av bolagets resultat efter skatt, där utdelningen anpassas efter bolagets investeringsbehov och eventuella aktieåterköpsprogram

Spontant känns inte en genomsnittlig årlig intäktstillväxt på 4-8% per år över en konjunkturcykel superambitiöst om man inkluderar förvärv. Under de senaste 15 åren har dock den organiska tillväxten ökat med blygsamma 0,2% i snitt per år. Givet denna bakgrund ter sig således intäktsmålet mer rimligt i ett kort- till medellångt perspektiv. Bolagets VD har uttryckt att det är ett ambitiöst tillväxtmål i rådande marknadsmiljö.

Målet om rörelsemarginalen avser den faktiska redovisade marginalen och inte någon justerad marginal. Fokus för ITAB är att över tid upprätthålla en hållbar tillväxt samtidigt som man ämnar förbättra lönsamheten och ha en god kapitaleffektivitet.

Finansiell ställning

I syfte att stärka balansräkningen samt bidra till en större finansiell flexibilitet och finansiera pågående transformationsresa (One ITAB) genomförde bolaget i början av 2021 en rekapitalisering. Detta gjordes via en företrädesemission på 768 mkr samt en kvittningsemission på 100 mkr. I samband med detta klev det norska investmentbolaget Aeternum Capital AS in som ny största ägare i ITAB.

Av bolagets totala tillgångar utgörs 27% av goodwill. Det är en betydande andel. Vid utgången av Q1 2021 uppgick ITABs likvida medel till 993 mkr. Därefter sjönk de likvida medlen varje kvartal till och med Q4 2021, innan en sekventiell ökning noterades i Q1 2022 (där de likvida medlen uppgick till 254 mkr).

I motsats till ITABs likvida medel har den räntebärande nettoskulden (exklusive leasing) ökat från 222 mkr i Q1 2021 till 718 mkr i Q1 2022. Omsättningstillgångarna är 34% större än de kortfristiga skulderna. Soliditetsnivån förbättrades från 31% i Q4 2020 till 46% i Q1 2022.

Den räntebärande nettoskulden (exklusive leasing) i relation till justerat EBITDA-resultat uppgår till 1,10. Sammantaget har ITAB nu en tydligt starkare finansiell ställning jämfört med innan rekapitaliseringen. Det finns dock fortsatt förbättringspotential när det gäller balansräkningen, bland annat avseende trenden på den räntebärande nettoskulden.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var negativ för helåret 2021 samt negativ i Q1 2022. Anledningen till det negativa kassaflödet förklaras av att bolaget har högre lagernivåer än normalt, vilket bland annat är drivet av ambitionen att säkerställa leveranskapacitet i en osäker omvärld.

De högre lagernivåerna är också ett resultat av ökad försäljning och flytt av produktionskapacitet. Vidare har kassaflödet hämmats till följd av en ökad försäljning i Sydeuropa, där kredittiderna är längre än i övriga Europa.

Ägarställning

ITAB har en stark ägarställning. Av de drygt 218 000 000 utestående aktier som bolaget hade per december 2021 var det norska investmentbolaget Aeternum Capital AS största ägare med 24,90% av aktierna. Det norska investmentbolaget beskriver sig själva som en aktör som, via ett aktivt ägarskap, investerar i privata- och publika kvalitetsbolag. I Aeternum Capitals bolagsportfölj finns exempelvis även Addlife, Addnode, Anticimex, AQ Group, Musti, Nolato och Skistar.

Bolagets näst största ägare är svenska utvecklings- och investmentbolaget Pomona-gruppen AB. Bland Pomona-gruppens större innehav återfinns även XANO Industri och AGE Industri. Överlag är det bra insynsägande bland de flesta styrelseledamöterna samt ett okej ägande hos bolagets VD. Det senaste insynsköpet i ITAB gjordes av CFO den 12 maj 2022, där köpet gjordes till kursen 10,38 kr.

ITAB hade 5 308 aktieägare per den 31 december 2021. ITABs B-aktier introducerades på First North i maj 2004 och ITABs aktier är sedan 2008 noterade på Nasdaq Stockholm i segmentet Midcap.

Marknad och konsumenttrender

ITAB är verksamma på en fragmenterad marknad och bolaget har ett stort antal konkurrenter. Exempel på konkurrenter är Eden, Expedit, Fagerhult, Fujitsu, Lival, Mago, Modern Expo, Tegometall, Umdasch och Visplay. Det är också en marknad som präglas av ständig förändring. Nedan redogörs för några av dessa trender.

Förändrade kundbeteenden: ITABs marknad och kunder har tvingats genomgå stora förändringar till följd av digitaliseringens framfart. De snabba förändringarna i konsumenternas beteenden kräver kontinuerliga förändringar i butikernas erbjudanden för att uppnå långsiktig attraktions- och konkurrenskraft.

Under 2021 återvände konsumenterna till de fysiska butikerna i takt med att samhällen öppnades upp efter covid-restriktioner. Bolagets kunder blev återigen mer optimistiska när det gäller investeringar för framtiden.

Morgondagens konsumenter efterfrågar miljöer som erbjuder såväl bekvämlighet som valmöjligheter. Detta tar sig uttryck i att konsumenterna förväntar sig att bli guidade genom en integrerad och personligt anpassad upplevelse, både i den fysiska butiken och i de digitala kanalerna. Samtidigt som att det för många är viktigt att hitta det bästa priset ökar fortsatt hållbarhetstrenden bland många konsumenter.

Höga energipriser ökar fokus på energieffektivitet: Energiförbrukning utgör en stor andel av en butiks totala kostnader. Med stigande energipriser och krav på minskade koldioxidutsläpp samt återvinningsbara material ser ITAB goda möjligheter att bidra i omställningen till mer ekonomiska och hållbara lösningar. Energieffektivitet är därför centralt i framtagandet av ITABs belysningsprodukter och -system.

Kombination av digitalt och fysiskt: De rörelsebegränsningar som präglat covid-pandemin har ökat behovet av lösningar där butikerna drar nytta av e-handeln. Detta avser exempelvis lösningar för snabb och effektiv utlämning. En sådan tjänst är Click & Collect. Denna trend möjliggör för butiker att samarbeta med e-handelsföretag och ge deras konsumenter möjlighet att hämta ut sina paket via butikerna.

För att tillgodose dagens samt framtidens behov behöver detaljhandelsbolag även en enhetlig digital infrastruktur, vilken kopplar samman alla steg i kundresan via en enda plattform. I stället för att ha flera separata system som kräver individuellt underhåll kan detaljister istället följa kunden på en och samma plattform under hela kundresan.

Uppkopplade produkter och lösningar ger även ITAB möjlighet att samla in data, vilket ger tillgång till statistik, övervakad drift och kontinuerligt uppdaterade produkter. Detta minskar i sin tur kostnader för butiken, driftstörningar kan upptäckas snabbt samt åtgärdas på distans etc.

Ökad självbetjäning: En annan trend som uppvisas på marknaden är ett ökat användande av självbetjäningsalternativ, t ex självutcheckning. Ett ökat användande av självbetjäningsalternativ bidrar till lägre kostnader för butikerna och/eller att personal kan frigöras till att generera kundvärde på annat sätt. Även om självutcheckning ökar är behovet av traditionella kassadiskar fortsatt stort. Här går utvecklingen mot mer effektiva, ergonomiska och estetiskt tilltalande kassadiskar. Även trenden med att etablera ”hybridkassor”, som möjliggör såväl personlig service som självbetjäningsalternativ, fortsätter att växa.

Risker och utmaningar

I likhet med andra bolag exponeras ITAB för flertalet risker och utmaningar. Nedan är exempel på risker och utmaningar ITAB har att hantera.

Stigande råvarupriser, komponentbrist och störningar i leveranskedjan: ITAB är beroende av råvaror i sin produktion, vilket således exponerar verksamheten mot risker som berör prisvariationer och leveransstörningar för råvaror som är nödvändiga för bolagets verksamhet. Detta kan få en tydlig påverkan på produktionskostnaderna och leveranskapaciteten.

Konsekvenser av covid-pandemin resulterade under 2021 i störningar i leveranskedjor, längre ledtider och brist på vissa råvaror och elektronikkomponenter. Detta skapade utmaningar för ITAB att genomföra snabba leveranser. Stundom innebar detta att bolaget fick dela upp leveranserna till kund. Detta innebar även att installationsteamet behövde skickas till kunden vid flera tillfällen.

Trots att många av ITABs kundavtal innehåller råvaruklausuler kan omfattande prisökningar eller leveransstörningar av relevanta råvaror medföra att bolaget behöver anpassa sitt arbetssätt och val av råvaror för att fortsätta ha ett attraktivt kunderbjudande. Den ryska invasionen av Ukraina samt covid-pandemins fortsatta utveckling gör att utvecklingen i närtid är svår att bedöma.

En marknad i snabb förändring: Den fysiska butiksmarknaden har under ett antal år präglats av betydande och bestående förändringar, där e-handeln vunnit mark. Särskilt utmanande har det varit för klädbutiker, medan exempelvis dagligvaruhandeln har stått emot digitaliseringens framfart bättre.

Som angetts ovan utgjorde kunder inom segmentet fashion endast 7% av ITABs intäkter under 2021. Det är positivt att 59% av intäkterna härstammar från dagligvarusektorn, vilket är en mer motståndskraftig sektor både när det kommer till konjunktur och e-handelns framfart.

Däremot gynnar digitalisering och automatisering butikernas erbjudande och effektivitet. En långsiktigt god efterfrågan väntas exempelvis uppvisas på självutcheckningslösningar samt (som nämnts ovan) mer energieffektiva lösningar.

Svag historik av organisk tillväxt: Som har nämnts tidigare har bolaget en svag intäktshistorik när det kommer till organisk tillväxt. Det var inte heller mer än ett år sedan man genomförde ett tydligt ökande av antalet aktier. För att ITAB ska ges ett större förtroende av marknaden och premieras med en högre aktievärdering krävs att man levererar på ett tillfredsställande sätt på sin transformationsresa samt att man levererar i enlighet med de finansiella mål man har satt upp. Trots nuvarande externa utmaningar är det en bevisbörda som vilar på bolaget.

Investeringscase och värdering

När detta skrivs på morgonen den 13 maj är senaste stängningskurs i ITAB-aktien 10,30 kr. Det motsvarar en nedgång på 23% hittills under 2022 samt en nedgång på 44% under den senaste 12-månadersperioden. Baserat på uppskattad justerad vinst per aktie under helåret 2021 handlas aktien till P/E 10.

Transformationsprogrammet One ITAB har bidragit till en positiv underliggande resultatutveckling. Dessvärre har accelererande externa utmaningar (bland annat komponentbrist och stigande råvaru- och materialpriser) skapat betydande svårigheter i att prognostisera verksamhetsutvecklingen i närtid.

Ovan är även något bolaget själva har kommunicerat. I min initiala analys av ITAB har jag därför gjort en enkel scenarioanalys i syfte att få en känsla om såväl bedömd uppsida som nedsida vid en investering i ITAB.

Utgångspunkten i tabellen nedan är att siffrorna ska avse den kommande 12-månadersperioden från och med Q3 2022, dvs. från och med när One ITAB enligt bolagets guidning avser (på årsbasis) generera 270-330 mkr i ökat EBITDA-resultat jämfört med utfallet 2019. Intäktsbasen utgår från helårsutfallet 2021 reducerat för intäkter från Ryssland.

Sammantaget har jag lagt in fyra olika scenarier. Dessa fyra scenarier är uppbyggda enligt följande:

• Scenario 1: Intäktstillväxt på -15% och rörelsemarginal på 5%
• Scenario 2: Intäktstillväxt på 0% och rörelsemarginal på 6%
• Scenario 3: Intäktstillväxt på 4% och rörelsemarginal på 7%
• Scenario 4: Intäktstillväxt på 8% och rörelsemarginal på 9%

Scenario 1 och 2 innebär att ITAB levererar klart sämre än de finansiella målen man har stipulerat i början på 2022. Scenario 3 innebär att man presterar i den nedersta delen av de finansiella målen medan scenario 4 innebär ett utfall i den översta delen av de finansiella målen.

När det gäller antagande om resultat efter finansnetto har utfallet under helåret 2021 använts. Använd skattesats är 25%, vilket är lägre än vad bolaget redovisade 2021. Utifrån de framräknade resultaten per aktie vid de olika scenarierna har nedan tabell gjorts för att visa motiverad aktiekurs vid olika P/E-multiplar.

Potentiella triggers vid en investering i ITAB inkluderar bland annat:

• One ITAB: Om ITAB levererar i enlighet med vad man har utfäst kring sin pågående transformationsresa finns en tydlig trigger till förbättrad lönsamhet och en aktie som förtjänar att handlas högre än dagens kursnivåer
• Förvärv: Förvärv som stärker bolagets marknadsnärvaro och/eller teknologiska know-how ses som särskilt värdeskapande
• Ökad korsförsäljning inom befintlig kundbas: En mindre spretig organisationsstruktur skapar bättre möjligheter för en ökad korsförsäljning bland befintliga kunder

Slutsats

ITABs långsiktiga ambition är att vara detaljhandelns ledande lösningsleverantör. Denna ambition innehåller även att bolaget ska uppvisa en hållbar intäktstillväxt och ökad lönsamhet. Levererar bolaget på sina finansiella mål och den guidning man har kommunicerat kring One ITAB är det definitivt en aktie som bör handlas klart högre än nuvarande kursnivåer.

Utmaningar saknas dock inte. Det återstår att se hur bolaget fortsätter att hantera ökade globala leveransstörningar, komponentbrist och högre priser på råvaror mm. Delvis kan, åtminstone med viss eftersläpning, komponentbristen och de högre råmaterialspriserna mitigeras genom löpande prishöjningar och ökad samordning när det gäller inköp samt kostnadsbesparande åtgärder (exempelvis via fortsatt konsolidering av tillverkning). Bolaget har också byggt upp ett större lager än normalt i syfte att säkerställa en ökad leveransförmåga till bolagets kunder.

Jag gillar bolagets ägarställning samt att 59% av intäkterna är hänförlig till den konjunkturoberoende dagligvarusektorn. På längre sikt bör efterfrågan vara god på den typen av lösningar och tjänster som ITAB tillhandahåller. Däremot får gärna trenden förbättras när det kommer till kassaflödet, så att inte den finansiella ställningen urholkas.

Det må hända att det ska bli sämre innan det blir bättre, men trots den nuvarande osäkerheten tycker jag att ITAB-aktien erbjuder en intressant risk/reward på nuvarande kursnivåer. I min scenarioanalys ovan uppvisade 3 av 4 scenarier en motiverad kurs (på P/E 12 eller högre) en uppsida jämfört med nuvarande aktiekurs.