Case: B3 Consulting Group

På X (Twitter) publicerade jag idag nedanstående casetråd.

…

B3 Consulting Group ($B3): Casetråd

Om bolaget

B3 är ett konsultbolag med fokus på IT och management. Bolaget supporterar flera av Sveriges främsta företag och organisationer med digital transformation och verksamhetsutveckling. Ambitionen är att vara Sveriges bästa konsultbolag.

Koncernen bygger på en juridisk bolagsstruktur med entreprenörsdrivna och samverkande bolag, där B3 Group är sammanhållande moderbolag. Moderbolaget ansvarar för koncerngemensamma områden såsom t ex IT, administration, HR och marknadsföring.

Geografiskt finns B3-kontor i de svenska städerna Stockholm, Borlänge, Gävle, Göteborg, Jönköping, Linköping, Malmö, Sundsvall, och Örebro. Via intressebolaget B3 Poland har B3 också kontor i Krakow och Warszawa.

Enligt årsredovisning för 2022 har B3 fler än 200 kunder. Ingen kund står för mer än 5% av intäkterna. De 10 största kunderna står för cirka 25% av intäkterna. Cirka hälften av intäkterna är hänförliga till sektorer med lågt eller måttligt konjunkturberoende.

B3s viktigaste tillgång är medarbetarna. Under årens lopp har B3 byggt upp en stark företagskultur, något som har uppmärksammats genom flertalet utmärkelser. Vid utgången av Q2 2023 hade B3 drygt 800 medarbetare i Sverige samt drygt 200 i Polen. Under 2022 uppgick medarbetarnöjdheten till höga 90%.

Aktien & insynsägande

Aktien noterades på Nasdaq First North Premier den 13 juni 2016, innan bolaget flyttade aktien till Small Cap på huvudlistan den 14 december 2016. Antalet aktieägare uppgick per den 30 december 2022 till 4 940 stycken.

Ser man på koncernledningen är det stor skillnad på aktieägandet bland de manliga och kvinnliga medlemmarna. Samtliga manliga medlemmar i koncernledningen (exklusive tf CFO) har bra eller mycket bra aktieägande. På den kvinnliga sidan är aktieägandet obefintligt eller lågt. Bland styrelseledamöterna anser jag att det förutom storägaren Sverre är en del alibi-ägande. Givet aktiekursens skrala utveckling tycker jag att flera insynspersoner borde kunna genomföra insynsköp.

Finansiell utveckling

B3 grundades år 2003 och har hittills uppvisat intäktstillväxt under varje enskilt år. Hittills i år har intäkterna ökat med 7,6%, främst drivet av fler medarbetare och höjda timpriser. Minskad beläggning har hämmat intäktsutvecklingen.

Om B3 har en imponerande intäktshistorik har dock lönsamhetsnivåerna haft mer att önska historiskt. I syfte att stärka lönsamheten genomförde B3 2021-2022 framgångsrikt ett effektiviseringsprogram. Fram till Q2 2023 hade B3 6 kvartal i följd med en rörelsemarginal över 10%. 

I årsredovisningen för 2022 skrev B3 följande: ”Genom de åtgärder som vidtagits för att anpassa bolagets kostnadsbas har skapats förutsättningar för B3 att varaktigt redovisa en rörelsemarginal som överstiger tio procent”. Årsredovisningen publicerades i april 2023. Det han således inte ens gå ett kvartal innan rörelsemarginalen havererade och kom in långt under 10%.

Q2-marginalen (7,4%) kom som en klart negativ överraskning för mig. Jag hade trott att B3 skulle hålla emot bättre. Justerat för engångsposter landade rörelsemarginalen på 8,4% i Q2. När konjunkturen gick på högvarv meddelade B3 förra året att man lanserar nya finansiella mål för 2025.

Förvisso är 12% något som uppfyller ”varaktigt över 10%”, men det kan annars te sig lite motsägelsefullt att skriva ”varaktigt över 10%” i årsredovisningen när målet är ”över tid” redovisa 12% i rörelsemarginal. Det är lite typiskt att nya finansiella mål lanseras när allt taktar på oerhört väl.

Om B3 levererar på sina finansiella mål ska aktien enligt mig handlas klart högre än vad aktien gör idag. Rörelsemarginalmålet på 12% är dock inte något som kommer av sig själv, även om man klarade målet år 2022. På rullande 12m uppgår marginalen nu till 10,9% - en nivå där risken kortsiktigt finns på nedsidan.

Bolagets framgångsrika verksamhet i Polen kommer senast år 2025 att konsolideras in i B3-koncernen. Min förhoppning är att det sker i Q1 2024. B3 Polen har bättre tillväxttakt (+29% i Q2) och lönsamhet (12,5% i Q2) än koncernen i stort, något som kommer supportera B3s jakt på sina finansiella mål.

B3 har en solid finansiell ställning. Exklusive IFRS 16 har B3 nettokassa. Förra året återköpte B3 3,5% av de utestående aktierna till en snittkurs på 166,60 kr, vilket kan jämföras med dagens aktiekurs på 90,10 kr. Jag ser gärna att B3 lanserar ett nytt återköpsprogam i samband med att Q3-rapporten publiceras.

På risksidan finns bland annat fortsatt utmanande ekonomisk omvärldsmiljö, ökad konkurrens, prispress, minskad debiteringsgrad, inte attrahera och behålla kompetent personal, nedskrivningar av tidigare förvärv. Givet omfattande ledningsförändringar under de senaste kan det skapa osäkerhet i företagskulturen, varpå jag också lyfter upp det på risksidan.

Exempel på triggers vid en investering i B3

• Förbättrad debiteringsgrad
• Lansering av nytt effektiviseringsprogram
• Lansering av nytt återköpsprogram
• Fortsatt insynsköp av storägare Sverre
• Konsolidering av den polska verksamheten
• Förvärv
• Lansering av nya start-ups

Slutsats och summering

B3 är ett bolag med imponerande intäktshistorik, där intäkterna uppvisat en CAGR på 18% under de senaste 10 åren. Förhoppningsvis kommer år 2023 markera 20:e året i följd med intäktstillväxt. Lönsamhetsmässigt behöver bolaget generellt bli bättre än vad man har presterat historiskt.

Innan Q2-rapporten var min tolkning att man nu landat på en klart högre lönsamhetsnivå. Vi får se om Q2-rapporten var ett snedsteg på vägen eller om man ”över tid” kan visa att lönsamheten nu är på en ny nivå. B3 har annonserat att man kommer presentera ett nytt effektiviseringsprogram i samband med Q3-rapporten, vilket jag ser framemot.

Jag vill väldigt gärna också se ett nytt återköpsprogram när aktien handlas kring nuvarande kursnivåer. Jag är villig att offra min utdelning (och andra ägares utdelning) om pengarna istället används till återköp. Det är också mycket positivt att B3 Polen inom kort kommer konsolideras in, något jag anser en del analytiker inte inkluderat i sina estimat.

Vid ett antagande att intäkterna i Q3 och Q4 landar på samma nivå som under 2022 samt att rörelsemarginalen kommer in på 8%, landar jag på en justerad vinst per aktie på 8,83 kr. Givet nuvarande aktiekurs ger det en P/E-multipel på 10,2. Det tycker jag är en attraktiv värdering.

Jag tycker B3-aktien är attraktivt värderad idag, även om det råder många utmaningar för tillfället. Förhoppningsvis kommer konsolideringen av B3 Polen och nytt effektiviseringsprogram supportera lönsamhet.

Jag äger aktier i B3. Som aktiekursen antyder räknar jag med att utmanande kvartal dyker upp härnäst. Min investering i B3 görs inte på kvartalsbasis. Jag är inte säker på att man levererar 12% marginal 2025 men jag hoppas/tror att B3 över tid kan prestera bättre än i Q2.