B3 Consulting: Q3 2023

På onsdagskvällen i förra veckan publicerade B3 sin rapport för Q3 2023. Nedan ges en summering av rapporten samt min syn på aktien.

Inget som skrivs ska ses som någon form av rekommendation. Jag äger aktier i B3. Siffrorna nedan avser Q3 2023 vs. Q3 2022 om inget annat anges.

• Intäkterna minskade med 5%
• Rörelseresultatet sjönk från 24,4 mkr till 10,0 mkr, med en rapporterad rörelsemarginal på 4,5% (10,3)
• Vinsten per aktie uppgick till 1,05 kr (2,14)
• Kassaflödet från den löpande verksamheten landade på -41,2 mkr (-11,0)

B3s intäktsnedgång på 5% förklaras huvudsakligen av en lägre debiteringsgrad, där det nu tar längre tid att få ut konsulterna på nya uppdrag. Den negativa utvecklingen har delvis mitigerats av fler konsulter och höjda timpriser jämfört med motsvarande kvartal 2022. Avseende den positiva effekten från ett ökat antal konsulter är det effekt som enligt bolaget inte väntas bestå under Q4 2023 och Q1 2024.

Den lägre debiteringsgraden är också den största förklaringen till nedgången i rörelseresultatet. Vidare påverkades rörelseresultatet negativt av en engångspost på 2,5 mkr. Justerat för detta uppgick rörelsemarginalen till 5,6%.

Intäkterna från den polska verksamheten, vilken inte inkluderas i ovanstående siffror, ökade med 23%. Skulle intäkterna från den polska verksamheten ha inkluderats i B3s totala intäkter skulle intäkterna ha minskat med 2% istället för 5%.

Rörelseresultatet i den polska verksamheten minskade med 4%, där rörelsemarginalen landade på 16,0%. Justerat för jämförelsestörande poster skulle B3s rörelsemarginal inklusive Polen ha uppgått till 7,2%. Det är ändå förhållandevis okej givet nuvarande marknadssentiment.

Sammantaget levererar den polska verksamheten ett klart bättre momentum än resterande B3. Enligt min tolkning från B3 kommer den polska verksamheten att konsolideras in under 2025, vilket var senare än min förhoppning.

Vid utgången av Q3 2023 uppgick antalet medarbetare till 793 (791).

Nya finansiella mål

I Q3-rapporten presenterade B3 nya finansiella mål, detta endast cirka ett år efter att man signifikant hade lanserat nya ambitiösa mål – då var det dock andra tider och utvecklingen var minst sagt god. Det är lite typiskt att nya ambitiösa mål lanseras när många stjärnor pekar åt rätt håll.

De nya målen, vilka är en konsekvens av den svagare marknadsutvecklingen, stipuleras nu enligt följande:

• Uppnå 1,5 miljarder SEK i årsomsättning vid utgången av 2025 (tidigare mål: 1,7 mdkr)
• Över tid redovisa 10 procent i rörelsemarginal (tidigare mål: 12%)
• Skuldsättningen ska normalt understiga 2,0 gånger EBITDA (tidigare mål: 1,5)
• Bolagets mål är att årligen dela ut upp till 50 procent av bolagets resultat efter skatt hänförligt till aktieägarna i B3 Consulting Group AB. Dock med beaktande av koncernens behov av kapital för att hantera förändringar i rörelsekapital samt för investeringar, främst förvärv (tidigare mål: två tredjedelar)
• I tillägg kan bolaget, via bolagsstämmans bemyndigande, distribuera värde till aktieägarna via återköp av egna aktier. Syftet är att ge styrelsen ökat handlingsutrymme i arbetet med bolagets kapitalstruktur samt möjlighet att hantera tilläggsköpeskillingar

Min kommentar: Sammanfattningsvis kan man säga att den svagare marknadsutvecklingen gjorde de tidigare målen orealistiska, framför allt när det gäller lönsamheten. Personligen är jag besviken på att man ändrar målen.

Det ska inte tolkas per se som att nuvarande målnivå är ”fel”, det ska istället tolkas som att jag tycker att man inte bör sätta mål baserat på ytterst goda marknadsförhållanden. Jag skulle betydligt hellre ha sett att man hade satt 1,5 mdkr som intäktsmål och 10% rörelsemarginal från början, än att nu justera ned målen. Det är sällan aktiemarknaden blir besviken över att ett bolag levererar bättre än väntat.

Nuvarande agerande skapar onödig förvirring samt kan försämra förtroendet för bolaget/ledningen. Gällande målen i övrigt öppnar man nu för att öka belåningen i bolaget med ambitionen att växa snabbare med lånade medel.

Lansering av nytt kostnadsbesparingsprogram

Som en konsekvens av den svagare marknadsutvecklingen har B3 lanserat ett kostnadsbesparingsprogram. Målet är att generera en kostnadsbesparing på 33 mkr på årsbasis, där full effekt kommer att erhållas från och med Q3 2024.

Sammantaget är ambitionen att kostnader avseende koncernövergripande funktioner inte ska överstiga 6% av den årliga omsättningen. För att realisera denna målsättning vidtas åtgärder bland annat kring resursoptimering och neddragning av personal i funktioner såsom sälj, ekonomi och IT.

Min kommentar: Det är positivt att se att B3 tar i och genomför ett signifikant besparingsprogram. Omfattningen av besparingsprogrammet var större än vad jag hade förväntat mig. Detta då det inte var länge sedan man genomförde ett större kostnadsbesparingsprogram och det känns lite förvånande att det finns så pass mycket kostnader redo att kapas så kort inpå ett tidigare program.

Lansering av ett nytt aktieåterköpsprogram

Efter att börsen hade stängt i onsdags i förra veckan skickade B3 ut ett pressmeddelande om att man lanserar ett nytt aktieåterköpsprogram. Detta var helt i linje med vad jag tidigare har angett att jag förväntat mig, och hoppats på, från B3.

Återköpsprogrammet kan pågå som längst fram till årsstämman 2024. Sammantaget inkluderar återköpsprogrammet 25 mkr. När börsen stängde på onsdagen handlades aktien till 84,00 kr. Givet den aktiekursen och exklusive transaktionskostnader räcker beloppssumman till att återköpa 3,36% av de utestående aktierna. Därefter har aktiekursen sjunkit ytterligare.

Syftet med aktieåterköpen är att de återköpta aktierna kan användas som erläggande av köpoptioner och/eller till tilläggsköpeskillingar. Bolaget belyste dock senare att det huvudsakligen är tänkt att använda de återköpta aktierna som del i betalningen av tilläggsköpeskilling. Om detta kommer göras beror dock på aktiekursens utveckling.

Om kursen är kring nuvarande nivå, eller på en enligt bolaget för låg nivå, kommer B3 att hantera tilläggsköpeskillingar genom att betala kontant. En relativt sett mindre del tilläggsköpeskilling ska betalas under 2024, medan en större summa tilläggsköpeskilling ska betalas 2025.

Min kommentar: Jag är nöjd med att man lanserar ett nytt återköpsprogram, även om det gärna hade fått vara lite större. Som jag har angett tidigare hade jag gärna ställt in utdelningen nästa år för att istället återköpa aktier, givet att aktien handlas till nuvarande kursnivåer och att aktierna sedan makuleras. Sedan skulle jag helst också se att de återköpta aktierna inom ramen för nuvarande och tidigare återköpsprogram makuleras.

Avslutande tankar

Sentimentet kring B3-aktien har under stora delar av året varit oerhört svagt. B3s Q3-rapport bidrog inte till att förbättra sentimentet. Aktien handlades ned med hela 13,45% på rapportdagen.

B3s intäkter kom i princip helt in i linje med mina estimat. Rörelseresultatet landade 7% under mina förväntningar. Sammantaget är det givetvis ingen övertygande rapport som B3 levererade. Bolaget har helt klart blivit tagna på sängen av den snabbt vikande marknadsefterfrågan.

En minskad debiteringsgrad slår blixtsnabbt igenom och signifikant sänker lönsamheten. Letar man efter någon form av positiva tendenser så har debiteringsgraden nu i fyra månader i följd varit på en oförändrad nivå, om än att nivån är låg. Detta gör att B3 kommunicerar, likt andra bolag i sektorn, en mer stabiliserad marknad.

Kassaflödet från den löpande verksamheten (-41 mkr) och likvida medel (0 mkr) var ytterligare något som hamnade på det negativa kontot. När jag läste att likvida medel var 0 mkr trodde jag att det var felskrivet i rapporten. Det är inte önskvärt att ha 0 mkr i likvida medel.

Som nämns ovan riggas bolaget för att öka skuldsättningen. Hittills ligger man klart under sin högsta tillåtna nivå när det kommer till skuldsättningsgrad i relation till EBITDA. Nettokassan har däremot förvandlats till nettoskuld.

Inför rapporten hade jag flera önskemål om åtgärder som bolaget (inklusive insynspersoner) skulle vidta. Specifika exempel på detta var (1) lansering av ett nytt återköpsprogram, (2) lansering av ett signifikant kostnadsbesparingsprogram och (3) insynsköp. Samtliga dessa tre önskemål har materialiserats, även om jag alltid vill se fler insynsköp.

Något som är positivt i rapporten är att utvecklingen i Polen fortsatt är god. Senast år 2025 kommer den polska verksamheten att konsolideras in i B3-koncernen. Personligen tycker jag inte att man skapar sig en rättvis bild om man inte redan nu inkluderar den polska verksamheten i sina estimat när man analyserar B3.

På rullande 12 månader har den polska verksamheten genererat 149 mkr i intäkter. Vid ett antagande om att intäkterna växer sekventiellt med 5% i Q4 och att intäkterna sedan växer med 15% det kommande året så kommer den polska verksamheten 2024 att erhålla cirka 183 mkr i intäkter. Om intäkterna under 2025 sedan växer med 10% uppgår intäkterna till 201 mkr.

Om man samtidigt antar att B3s intäkter minskar med 8% i Q4 2023 och sedan är oförändrade 2024 samt växer med 7% år 2025, då kommer B3s totala intäkter år 2025 (inklusive Polen) att uppgå till 1 435 mkr. Det är lägre än bolagets målsättning.

Om man vidare antar att B3 år 2025 levererar en rörelsemarginal på 9% ger det enligt mina uppskattningar en vinst per aktie på cirka 10,57 kr, där jag har inkluderat 5% aktieutspädning. Om man tycker att B3 ska värderas till en P/E-multipel på 14 ger det en motiverad aktiekurs på 148 kr.

När börsen stängde på rapportdagen handlades aktien till 72,70 kr. Givet en motiverad kurs på 148 kr ger det en potential på drygt 100%.

På lite kortare sikt räknar jag med att B3 ska leverera drygt 8,10 kr i justerad vinst per aktie 2023 och cirka 8,60 kr per aktie år 2024. Gällande 2024 och 2025 kan det dock hända mycket, dessa gissningar lär komma att justeras framöver. Når man 8,60 kr i vinst per aktie 2024 ger det en motiverad riktkurs på 120 kr, givet P/E 14.

Såväl Q4 2023 som Q1 2024 kommer att möta riktigt tuffa jämförelsetal, innan det från och med Q2 2024 kommer bli lättare jämförelsetal igen. Kortsiktigt finns det en stor osäkerhet förknippad med B3s verksamhetsutveckling.

Som redogörs för ovan väljer jag att lyfta blicken och zooma ut. Skulle B3 nå sina finansiella mål 2025 är aktien väldigt attraktivt värderad idag. Enligt tf VD Sverre har han goda förhoppningar om att man ska nå intäktsmålet 2025, men att lönsamhetsmålet är mer utmanande och kräver support av en bättre marknadsefterfrågan. Förhoppningsvis är mina antaganden för 2025 åt det konservativa hållet.

Jag tycker att nuvarande kursnivå utgör en intressant risk/reward. Det kan dock bli sämre innan det blir bättre. I takt med att de tuffa jämförelsekvartalen passerar kommer besparingsprogrammet också att supportera utvecklingen i en allt högre grad.