B3: Fortsatt nedgång eller köpläge?

Likt flera sektorkollegor har B3-aktien haft en riktigt svag utveckling på börsen under stora delar av innevarande år. Hittills i år har aktien sjunkit med 48%. Bolaget blev tagen på sängen av en svagare marknadsutveckling, detta inte långt efter det att man höjde sina finansiella mål.

I förra veckan sänkte ABG sina prognoser förhållandevis signifikant. När ABG sänkte sina prognoser inför Q2-rapporten tog det inte många dagar innan B3 vinstvarnade. Det återstår att se huruvida det kommer någon vinstvarning den här gången. Oavsett vilket planerar B3 att publicera Q3-rapporten i sin helhet den 26 oktober.

Att gå emot ett oerhört svagt sentiment är inte alltid att rekommendera. Samtidigt är det när alla är som ”räddast” som man kan göra riktigt bra affärer, givet att man har ett solitt långsiktigt case. Tajming är också något vanskligt. Billigt kan som bekant alltid bli billigare. Eller så kan det visa sig i efterhand att billigt de facto inte var billigt, utan att man helt enkelt hade fel i sin analys.

Det är nog få som förväntar sig en strålande Q3-rapport från B3. Snarare ligger en dyster förväntansbild som en ridå inför det att Q3-rapporten ska till att publiceras. Inför B3s Q3-rapport kan man fråga sig huruvida marknaden har tagit ut för mycket på nedsidan.

Andra frågor man som investerare skulle vilja ha svar på är exempelvis:

• Hur omfattande kommer besparingsprogrammet att vara?
• Kommer besparingsprogrammet att leda till engångskostnader?
• Hur djup kommer marknadsnedgången (från toppnivåer) att bli innan ett mer positivt sentiment kan börja skönjas igen?
• Hur mycket kommer kunderna (på aggregerad basis) att dra ned på sina digitaliseringsprojekt och dylikt?
• Kommer B3 använda sin tillfredsställande finansiella ställning till att lansera ett nytt aktieåterköpsprogram?
• Hur går arbetet med att hitta en ny VD?
• Kommer tf VD Sverre att fortsätta köpa aktier när den tysta perioden är över?
• Kommer en generellt ökad aktivitet uppvisas när det gäller insynsköp (exklusive Sverre)?

För egen del kan jag inte mer än att spekulera kring ovan.

Lite tankar

Hittills har B3 ökat intäkterna under varje enskilt år sedan bolaget grundades. Tidigare i år firade B3 20 årsjubileum. Det är en imponerande bedrift att leverera intäktstillväxt årligen under en så pass lång tidsperiod.

Jag tror inte att Sverre gärna vill bryta den trenden. Jag hoppas/tror att trenden kommer fortgå även när helåret 2023 har summerats, om än med inte någon signifikant marginal. Konsolideringen av den polska verksamheten finns alltid som en livlina att slänga in.

Personligen skulle jag dock gärna se att man lanserar ett ambitiöst besparingsprogram nu i samband med Q3-rapporten och tar eventuella engångskostnader under innevarande år. Samt att man från och med januari 2024 konsoliderar in den polska verksamheten.

Givet B3s justerade rörelsemarginal (= av mig gjorda justeringar) på rullande 12 månader bakåtblickande från och med Q4 2016 har B3 levererat i genomsnitt 7,0% i marginal till och med Q2 2023. Historiskt sett har just lönsamheten varit en relativt sett svag punkt för B3. Jag tror att man har en högre lägstanivå nu jämfört med historiskt. Den lägsta justerade marginalnivån som noterats under ovanstående tidsperiod uppgår till 4,1%.

Vid sitt senaste kostnadsbesparingsprogram hade B3 ambitionen att spara 30 mkr på årsbasis, en nivå som man översteg. Då det inte vara särdeles länge sedan det senaste effektiviseringsprogrammet genomfördes utgår jag ifrån att det nya programmet kommer att vara mindre omfattande. Det skulle vara like märkligt om det ligger massa miljoner och skvalpar runt i bolaget. Med det sagt skulle jag ändå vilja se en kostnadsbesparing på årsbasis på åtminstone 10-15 mkr.

När det gäller insynsköp räknar jag definitivt med att Sverre kommer att köpa aktier, något som han har gjort efter varje kvartalsrapport under en längre period nu. Han största köp gjorde han på 180 kr. Givet att han fortsatt tror lika hårt på B3 skulle jag gärna se ett signifikant köp nu, exempelvis genom att omallokera kapital från hans investering i Protector (om han i övrigt saknar tillräckligt med likvida medel).

Jag har vid tidigare tillfällen blivit besviken över uteblivna köp bland flera insynspersoner, så jag har inte för höga förhoppningar kring breda insynsköp – även om jag gärna vill se det.

Givet marknadsosäkerheten tycker jag det är svårt att prognostisera utvecklingen för verksamhetsår 2024. I brist på annat har jag därför gjort fem olika scenarier. Scenarierna redovisas inte utifrån någon specifik ordning utifrån vad jag tror är mest rimligt.

Prognostiserad intäkt för 2023 ligger till grund för samtliga intäktsprognoser 2024. Intäktsprognosen 2023 är baserad på utfallet H1 2023 adderat med en antagen tillväxtminskning om 5% under Q3 och Q4 2023 jämfört med motsvarande period 2022.

I varje scenario framgår vilken intäktstillväxt jag antar 2024, t ex i scenario 1 förväntas tillväxten vara 0% jämfört med 2023 och i scenario 5 väntas tillväxten landa på 10%. Jag har också antagit olika nivåer på rörelsemarginalen. Alltifrån 4,1% (= lägsta nivån jag uppmätt) till 12% (= B3s målnivå över tid).

Personligen tror jag 4,1% är allt för konservativt samt att även 12% kommer bli tufft att nå 2024. Min utgångspunkt just nu är att marginalmässigt är scenario 1 eller 2 mest rimligt att inträffa 2024.

Baserat på utfallen i de olika scenarierna är en motiverad riktkurs för B3 någonstans inom intervallet 38-154 kr, om man utgår ifrån en motiverad multipel på P/E 13 samt prognoserna för 2024. Givet fredagens stängningskurs skulle värsta scenariot rendera i en ytterligare nedgång på 53%. Som sagt tror jag sannolikheten är låg för att det sämsta scenariot ska inträffa (på underliggande basis).

Givet att B3 kan visa att man kan upprätthålla (uppemot) tvåsiffriga marginaler anser jag P/E 13 vara för konservativt. Vid ett scenario med en stabil och solid verksamhetsutveckling finns således potential till ökade värderingsmultiplar jämfört med i mina scenarier.

I ovanstående scenarier har jag inte specifikt inkluderat effekter från kostnadsbesparingsprogrammet, även man kan argumentera för att det exempelvis är en bidragande faktor för att komma upp i en tvåsiffrig marginal i en utmanande marknad.

Jag har däremot inte inkluderat konsolideringen av den polska verksamheten i ovanstående siffror. Den polska verksamheten uppvisar än så länge en bättre tillväxt och högre marginal än B3-koncernen i stort. Hade den polska verksamheten varit konsoliderad i Q2 2023 hade B3s rapporterade intäkter varit 12% högre och rörelseresultat hade varit 21% högre. I lokala valutor sjönk dock rörelseresultatet för den polska verksamheten i Q2 2023.

Slarvigt räknat väntas den polska verksamheten generera 20 mkr i rörelseresultat i år. Det ger ett bra bidrag till B3 när konsolideringen äger rum, även om det då försvinner resultat från posten ”resultat från andelar i intresseföretag”. Det återstår att se hur konsolideringen av den polska verksamheten ska finansieras.

Avslutningsvis vill jag gärna se att B3 lanserar ett nytt återköpsprogram. I förra veckan annonserade bolaget ett nytt incitamentprogram, jag hoppas inte att det påverkar beslutet om återköpsprogram – exempelvis att man avvaktar med ett återköpsprogram för att inte trycka upp aktiekursen inför incitamentsprogrammet.

Hursomhelst, jag äger aktier i B3 och jag tycker att aktiekursen har sjunkit för mycket. Långsiktigt gynnas bolaget av digitaliseringstrendens snabba framfart. I närtid finns potentiella triggers i form av:

1. Kostnadsbesparingsprogram
2. Återköpsprogram
3. Ny VD med bra track-record
4. Insynsköp

Det finns dock flera risker att ta i beaktande och marknaden är som bekant inte särskilt positiv till B3 för närvarande. Vidare blir det ”spännande” att se om det blir en andra raka vinstvarning eller om marknadsförväntningarna är ”okej”. Bolaget borde nu åtminstone ha en tillräckligt bra bild om utfallet i Q3.

Jag hoppas att följande meningar från Sverres VD-ord i Q2-rapporten visar sig stämma: ”Det andra kvartalet tyngs resultatmässigt av en svagare marknad. Vi håller nu på att ställa om till denna marknad och det är min fulla övertygelse att B3 har en mycket stark position och en modell som är motståndskraftig mot svagare tider”.