The Big Short

Jag läste nyligen ut Michael Lewis bok The Big Short. Jag gillar många av Michaels böcker och fann även nyss nämnda bok väldigt läsvärd.

Boken handlar om hur subprimelån skapade den bubbla som föranledde att världsekonomin kom att skaka ordentligt under senare delen av 00-talet. I boken får man följa med några olika personer som var tidiga med att upptäcka galenskapen som ägde rum avseende lånekarusellen. Att investera emot detta fenomen gjorde att personerna kunde inkassera oerhört lyckade investeringar. Förenklat kan subprimelån beskrivas som bostadslån som beviljas till mindre kreditvärdiga privatpersoner. 

En av personerna som man får följa i boken är Steve Eisman. Eisman växte upp i New York City och studerade bland annat vid Harvard Law School med högsta betyg. Han avskydde dock juristyrket. Eismans föräldrar arbetade som mäklare på finansbolaget Oppenheimers värdepappersavdelning, de lyckades också få in sonen på bolaget.

Eisman visade sig ha en särskild talang för att väsnas och gå emot den allmänna opinionen. Som aktieanalytiker gjorde han sig snart ett namn som en av få analytiker på Oppenheimer vars åsikter kunde skaka om marknaden.

I mitten av 1990-talet var fortfarande subprime-utlåningen en obetydlig del av kreditmarknaden i USA. Fenomenet ansågs dock vara förnuftigt och som en reaktion på växande inkomstklyftor. Subprimelån möjliggjorde helt enkelt mer utlåning till fler kunder. Subprime-upplägget kunde t ex hjälpa kunder att förvandla kreditkortsskulder med höga räntor till bolån med lägre räntor. Oppenheimer blev en ledande aktör till subprime-nischen.

En dag var Eisman på jakt efter att anställa någon som kunde hjälpa honom att analysera subprime-långivarnas alltmer mystiska bokföring. Han kom då att anställa Vincent Daniel. Gällande subprime-marknaden hade det nyligen kommit nya tjänster och uppgifter från kreditvärderingsinstitutet Moody´s, vilka hade en databas där deras kunder exempelvis kunde se hur många bolånetagare som hade halkat efter med betalningen.

Vincent upptäckte snart att alla subprime-sektorer hade många lån som gick dåligt eller löstes in i förtid. Det tog honom sex månader att gå igenom alla pooler med subprimelån. När han var färdig stod det klart att kreditföretagen som beviljade subprimelån växte så snabbt och tillämpade en så galen bokföring att de kunde dölja att de inte hade några riktiga intäkter, bara fiktiva bokföringsmässiga sådana.

Principen var densamma som i ett Ponzi-upplägg, det vill säga för att upprätthålla illusionen att de var lönsamma företag behövde de mer och mer kapital för att skapa mer och mer subprimelån. Vincent sa till Eisman att situationen verkligen ser allt annat än bra ut.

När Eismans analysrapporter publicerades, där han sänkte rekommendationen på en mängd subprime-bolag, skapades kaos på Wall Street. Flera bolagsföreträdare ringde upp honom och sa att han hade fel. Hans rapport publicerades i september 1997. Något år senare hade flertalet subprime-bolag gått i konkurs.

En tid senare började Eisman jobba på Chilton Investment Company. Eisman ville bedriva sin egen hedgefond. Då bolaget nekade honom detta bestämde han sig för att lämna bolaget. I början av 2004 fick han istället under Morgan Stanleys paraply börja förvalta sin egen fond. Han förväntades få in kapital till fonden på egen hand, vilket inledningsvis visade sig vara mycket svårt.

Som personal till fonden värvade han över några tidigare medarbetare, bland annat Vincent Daniel. I början av 2005 hade teamet en gemensam känsla av att många av de personer som arbetade på Wall Street de facto inte alls begrep vad de själva ens höll på med. Subprime-maskinen var också igång och arbetade igen, det var som om den aldrig hade brutit ihop ett antal år tidigare.

Bolagen som beviljade subprimelån hade den här gången lärt sig att de beviljade lånen kunde säljas vidare till Wall Street bankernas avdelningar för räntebärande värdepapper. Dessa aktörer paketerade sedan lånen till obligationer för att säljas vidare till investerare.

I början av 2005 var alla stora investmentbanker djupt indragna i subprime-spelet. Eisman visste att de en dag skulle tjäna mycket pengar på att blanka fenomenet. De ville dock inte blanka innan lånen började gå dåligt. Vincent följde noga den månadsstatistik som publicerades.

En annan person som man får följa i boken är investeraren Michael Burry. Även han fick tidigt upp ögonen för subprime-fenomenet. Efter att han genomfört efterforskning kunde han snart se att kraven för att få lån hade sjunkit undan för undan.

Detta var ett tecken på att långivarna hade tappat omdömet. Ett exempel på det är när kunder slapp amortera och räntan adderades på lånet. Anledningen till de lättare kraven att få lån var att långivarna sålde lånen vidare till investmentbankerna (vilka alltså i sin tur paketerade och sålde lånen vidare).

De flesta subprimelånen hade nästan alltid en rörlig ränta, fast kunderna lockades med en fast låg ränta under de första två åren. Det skulle således ta till år 2007 innan lånen som gavs ut 2005 skulle visa sig vara av otillfredsställande kvalitet.

Då det inte gick att blanka bostadsobligationerna ringde Burry banker på Wall Street och frågade om han kunde teckna så kallade Credit Default Swaps (Sve: Kreditswappar. I boken användes benämningen ”kreditriskförsäkringar”, varpå jag använder samma benämning nedan).

Burry hade utbildat sig till läkare men hade ändå kommit till att bli finansexpert. Efter ett tag skapade han en blogg. Han arbetare 16 timmarsskift på sjukhus, vilket begränsade tiden för bloggandet till i huvudsak timmarna mellan midnatt och klockan tre på morgonen.

Efter ett tag slutade Burry på sjukhuset och stängde även ned sin blogg. Istället startade han investeringsbolaget Scion Capital. Joel Greenblatt kom sedan att köpa in sig i Burrys bolag till en ägarandel på 25%, detta efter att Greenblatt hade följt och imponerats av Burry via hans blogg.

Alla som gav Burry pengar att investera band sig att låsa pengarna i minst ett år. Burry var på egen hand drivaren bakom att skapa en riskförsäkringsmarkand för bostadsobligationer. Han började teckna dessa kontrakt hos flera firmor på Wall Street och det stod snabbt klart vilken dålig koll dessa banker hade på de underliggande lånen. Via sina investeringar satsade således Burry på att vissa bostadsobligationer skulle fallera.

Hans investerare blev frustrerade när han, som sågs som en superaktieinvesterare, började handplocka bostadsobligationer att korta. Många av hans investerare funderade då på att ta ut sina pengar, vilket de dock inte kunde då pengarna var låsta.

Om hans investerare var skeptiska till de obligationsrelaterade affärerna hade däremot intresset från bankernas sida växt sig allt större vad gäller kreditriskförsäkringar. Exempelvis hörde Deutsche Bank och Goldman Sachs av sig och ville återköpa de kreditriskförsäkringar som de hade sålt till Burry. Bankerna började således komma till insikt över att de underliggande lånen började uppvisa allt sämre prestanda.

Kreditriskförsäkringarna gjorde att man kunde vinna mångdubbelt mer än vad man riskerade att förlora. Det värsta som kunde hända var att amerikanerna kunde betala sina subprimelån, då fick investeraren endast betala den årliga premien på riskförsäkringen.

Nästa steg i Wall Streets uppfinningsrikedom var att skapa så kallade CDO:er (CDO = Collateralised Debt Obligation). Dessa CDO:er bestod i mångt och mycket av flertalet Trippel B-klassade bostadsobligationer som slogs ihop och bildade en CDO, varpå kreditvärderingsinstituten gav den nya produkten en Trippel A-rating. Att produkterna hade gjorts mer komplexa gjorde att riskerna doldes än mer.

När det kommer till utställandet av kreditriskförsäkringar så var försäkringsbolaget AIG länge villiga att ställa ut dessa. När bankerna på Wall Street alltmer började komma underfund med vart hän det barkade med subprimelånen var nästan samtliga intresserade av att teckna kreditriskförsäkringar. AIG hade däremot inte koll på de underliggande lånen.

AIGs medarbetare Gene Park fick efter ett tag nys om den stora risk som AIG åtog sig vid utställande av kreditriskförsäkringar. När Gene lyfte denna risk internt resulterade det i att chefen tog in honom i enrum och skrek åt honom att han inte visste vad det hela handlade om. Ett tag senare ändrade sig däremot chefen och förkunnade då att AIG inte längre ska försäkra sådana typer av affärer. De gjorde dock inget för att försöka neutralisera de försäkringar för 50 miljarder dollar som de hade redan sålt.

Sommaren 2006 nådde husprisindex i USA sin topp och huspriserna började sedan att falla. Samtidigt hade kreditvärderingsinstituten annonserat att man skulle tighta till rating-kriterierna på värdepapperna/obligationerna. Detta till trots sjönk priset på kreditriskförsäkringar efter dessa nyheter.

Sammantaget gav kreditvärderingsinstituten alltför lättvindigt ut höga kreditbetyg. Chefer på kreditvärderingsinstituten motsatte sig också sänkningar av kreditbetygen. Bland annat ville en kvinna på Moody’s sänka ratingen på en del bostadsobligationer, men hennes chef tillät henne inte att göra det.

Efter att AIG hade upphört med att vara den huvudsakliga köparen av Trippel A-klassade trancher av subprime-CDO:er hade olika CDO-förvaltare tagit över den positionen. Vid en middag på en konferens i Las Vegas med en CDO-förvaltare kom Eisman till insikt med att kreditriskförsäkringarna användes av Wall Street till att (via CDO:er) reproducera obligationer byggda på faktiska bolån. Det fanns helt enkelt inte tillräckligt många amerikaner med dålig kreditvärdighet som tog ut lån för att det skulle tillfredsställa investerarnas aptit på slutprodukter.

På konferensen i Las Vegas stod det också klart att efter Eisman och hans kollegor talat med en stor mängd branschfolk (kreditinstitut, banker, traders etc) att ingen verkade reflektera över riskerna med det som pågick. När de hade kommit tillbaka hem från Las Vegas tog Eismans gäng också en position mot en CDO samt att de blankade Moody’s aktie.

Den 21 februari 2007 började marknaden handlas i ett CDO-index kallat TABX, vilket innebar att marknadspriset på CDO:er nu enkelt kunde följas löpande på en skärm. 

Marknaden började nu skaka och bli alltmer nervös, t ex vände Morgan Stanley på en femöring över en natt och sa att man inte längre var beredda att sälja kreditriskförsäkringar. Priserna på dessa försäkringar steg när traders försökte stänga sina positioner.

Trots allt som pågick var varken tidningsreportrar eller den amerikanska finansmyndigheten villiga att lyssna på en trio personer (som man också fick följa i boken) som önskade berätta hur befängd hela situationen var.

Vid det här tillfället hade Eisman och hans gäng också börjat blanka flera banker, bland annat UBS, Citigroup och Lehman Brothers. Detta gjorde de som en följd av att det hade visat sig att storbanker som HSBC och Merrill Lynch uppvisat problem på grund av deras exponering mot bostadsobligationerna.

Michael Burrys investerare blev under 2006 alltmer frustrerade över att deras pengar satsades på att gå emot bostadsobligationerna. Flera investerare hotade med att plocka ut sina pengar. Burry svarade med att låsa in en signifikant del av sina investeringar, vilket gjorde kunderna än mer upprörda då de inte kunde få ut sina pengar. Joel Greenblatt som var en av Burrys första kunder hotade med att stämma honom.

Under 2006 levererade Burry -18,4% i avkastning, vilket kan jämföras med S&P 500 som steg med mer än 10% samma år. Den 31 augusti 2007 hävde Burry upplåsningen och började sälja sina kreditriskförsäkringar. Vid slutet av kvartalet hade fonden stigit med mer än 100%, han hörde dock inte ett ljud från sina investerare.

Den amerikanska centralbanken Federal Reserve lånade i september 2008 ut 85 miljarder dollar till AIG för att bolaget skulle kunna täcka förluster på kreditriskförsäkringar, ett lån som sedan utökades till 180 miljarder dollar.

I juli 2008 hade Eisman sålt tillbaka alla sina kreditriskförsäkringar och i september 2008 var de endast aktieinvesterare. De hade nu blankat banker i så hög utsträckning som deras handelsregler tillät.

Trots att Burrys investerare utklassat S&P 500 över tid ville många snabbt lämna fonden, även efter att han hade visats ha rätt om bostadsmarknaden.