Är Evolution en intressant investering? 5 saker för och 5 emot

 

I dagens inlägg är det fokus på Evolution, där frågeställningen är om Evolution är en bra investering idag. I inlägget listas 5 saker för nyss nämnda påstående och 5 saker emot.

Marknadsledare med signifikant vallgrav (+)

EVO är idag marknadsledare när det kommer till live casino online. Med en stor proaktivitet och fokus på att ständigt förbättra sitt erbjudande är man den aktör som primärt har drivit utvecklingen av live casino online runt om i världen. Bolagets storlek, skalfördelar, finansiella muskler, tekniska know-how mm gör att man har byggt upp starka vallgravar. Även om EVO inte är ensam aktör på marknaden idag är det svårt för helt nya aktörer att slå sig in på marknaden och ta en signifikant marknadsandel. Eller som EVO själv uttrycker det: ”Inträdesbarriärerna är relativt låga, medan barriärerna till framgång är betydligt högre”. Förutom att live casino online är en komplex produkt, där stort tekniskt kunnande krävs, behövs även en viss volym för att en rimlig framgång ska kunna uppnås.

Verksam på marknad med strukturell tillväxt (+)

Under perioden 2019-2023 uppgick den årliga tillväxttakten för den globala marknaden för online casino till 21%, där live casino var det snabbast växande segmentet. Marknaden för online casino förutspås växa i god takt även kommande fem år. Som marknadsledare har EVO därmed en stark position att utgå ifrån. Trots den snabba tillväxten när det kommer till online casino uppskattas fortsatt 75-80% av den globala kasinomarknaden att utgöras av landbaserade kasinon. Med faktorer så som digitaliseringens framfart, ökad internetpenetration, nya legaliseringar och fortsatt produktutveckling finns det få som tvivlar på att online casino kommer att fortsätta ta marknadsandelar på den totala kasinomarknaden. Det finns därmed mycket tillväxt kvar att sträva efter att realisera för aktörer verksamma inom segmentet online casino.

Stark finansiell ställning (+)

Med ett imponerande kassaflöde och nettokassa har EVO en stark finansiell ställning. Vid utgången av Q2 2024 uppgick bolagets likvida medel till 689 mEUR (inklusive likvida medel avsedda för jackpotskulder). En del av kassan har använts till återköp av aktier (se nedan). Den starka finansiella ställningen minskar sårbarheten för oförutsedda händelser och således minskas även bolagsrisken.

Kontinuerliga aktieåterköp (+)

I samband med Q2-rapporten tydliggjorde EVO sin kapitalallokeringspolicy. Kapitalallokeringspolicyn förkunnar att 100% av överskottskapitalet (= kapital som inte behövs till fortsatta tillväxtsatsningar, förvärv eller för att uppfylla utdelningspolicyn) kommer att skiftas ut till aktieägarna, i första hand genom aktieåterköp. I samband med Q2-rapporten annonserade man att aktier för upp till 400 mEUR ska återköpas före årsstämman 2025. Från Q2-rapporten till Q3-rapporten kommer dock hela detta återköpsmandat att i princip vara förbrukat, vilket enligt min bedömning innebär att EVO under perioden har återköpt cirka 2,20% av de utestående aktierna. Jag räknar med att EVO kommer att genomföra många fler aktieåterköp i framtiden. När återköp över en längre tid genomförs till en attraktiv värdering finns goda förutsättningar att skapa bra långsiktigt aktieägarvärde.

Historiskt låg värdering (+)

När dessa rader skrivs på kvällen (den 17 oktober) är den senaste avslutkursen i EVO 948,60 kr. Givet min prognos för verksamhetsår 2025 ger det en värdering på P/E ~14,5. För ett bolag med EVOs historik, lönsamhetsnivå, finansiella ställning och framtida intäktspotential är det enligt mig en för konservativ värdering. Nuvarande situation i Georgien, det land där EVO har flest antal anställda, med en strejk som har pågått i flera månader, skapar kortsiktig osäkerhet. Om EVO omallokerar personal kommer det sannolikt att leda till en högre kostnadsnivå. Det är dock hanterbart. Förutom situationen i Georgien och hur det slår på såväl intäkter som lönsamhet råder en osäkerhet hos marknaden kring vilken tillväxttakt som man kan tänkas förvänta sig från EVO under de kommande åren.

Regulatoriska risker (-)

Regulatoriska påverkningar är något som kan lyftas upp på såväl den positiva sidan som den negativa. Som nämns ovan är ökad legalisering något som långsiktigt gynnar online casino. Däremot är kasinomarknaden ständigt föremål för diverse olika negativa regulatoriska risker, t ex när det kommer till stigande skattenivåer och begränsningar i marknadsföring. För aktörer på online casino-marknaden finns också betydande risker med att verka på marknader där det ännu inte är tillåtet att spela om pengar på internet. Det kan leda till dryga böter, förbud att verka på marknaden och sjunkande intäkter mm.

Ökad konkurrens (-)

Marknader som växer i snabb takt tenderar ofta att locka till sig ny konkurrens. Det ryktas med jämna mellanrum om aktörer som vill satsa på live casino. Som nämns ovan är det däremot inte lätt att etablera sig som en betydande aktör på live casino-marknaden. Det kräver bland annat betydande resurser och teknisk färdighet. Man bör dock inte helt negligera risken att EVOs marknadsposition kan komma att försämras. Det är viktigt att nyckelpersonal kan bibehållas och att EVO fortsätter att driva branschutvecklingen till nya höjder.

Otillfredsställande intäktsfördelning (-)

Något som investerare ofta lyfter fram som något negativt när det kommer till EVO är hur intäktsfördelningen ser ut. I Q2 2024 härstammade 61% av intäkterna från icke-reglerade marknader. Den gängse synen är att ju högre andel reglerade intäkter, ju högre torde aktiens värdering vara. En annan farhåga marknaden ofta lyfter fram är att Asien sedan en tid har tagit över som den geografiska region med störst intäkter för EVO. Asien förväntas uppvisa fortsatt tillväxt under många år till, däremot tillhandahåller inte EVO någon information kring hur intäkterna fördelar sig på landsbasis inom denna region som innehåller många gråa- och svarta marknader. Det kommer titt-som-tätt nyhetsartiklar som skriver om att EVOs spel nås på marknader där online casino inte är lagligt (även om det är operatörernas ansvar att genomföra kundkännedomskontroll och vilka marknader som erbjuds är det inte positivt för EVO att nämnas i dessa sammanhang).

Långsammare tillväxttakt (-)

EVO har länge skämt bort marknaden med enastående tillväxttal, samtidigt som verksamhetens skalbarhet har lyft lönsamheten allt högre. Från och med Q4 2022 har däremot tillväxttakten år-över-år minskat i snabb takt. Bolaget har bland annat lyft fram ofördelaktiga valutarörelser, ett område som (mig veterligen) dock inte lyftes fram när valutavindarna blåste åt andra hållet. I tre kvartal i följd har nu tillväxttakten understigit 20%. Denna trend lär sannolikt öka till fyra kvartal i följd när Q3-rapporten publiceras. Flera röster har också höjts avseende risken att EVO i Q3 2024 för första gången någonsin inte kommer att uppvisa en sekventiell tillväxt.

Värderingskontraktion & ESG-rabatt (-)

Bolag som växer snabbt tenderar ofta att ha höga värderingsmultiplar, vilket är rimligt. Som investerare utsätter man sig däremot för att straffas från två håll om den fina historiken inte fortsätter. Dels straffas man om tillväxttakten sjunker och dels straffas man i form av att den lägre tillväxttakten gör att aktiens värdering rimligen borde sjunka. Detta scenario har inträffat när det kommer till EVO. Som nämns ovan är värderingen nu historiskt låg samtidigt som tillväxttakten har kommit ned betydligt. Därutöver är fortfarande aktien iskall bland majoriteten av svenska institutionella investerare, detta då EVO inte uppfyller nyss nämndas hållbarhetskriterier.

Slutsats

EVO har en fantastisk historik. Inget bolag kan givetvis växa mer höga tvåsiffriga tal för evigt. Ju större ett bolag blir desto mer utmanande blir det att upprätthålla samma höga tillväxttakt. Trots att det finns mycket tillväxt kvar för EVO att realisera har bolaget nu helt enkelt blivit mer moget. Många tidiga tillväxtinvesterare i EVO har lämnat bolaget och söker tillväxtinvesteringar på annat håll. Även om EVO kommer att fortsätta växa kommer det sannolikt inte att vara i samma historiska tempo. För investerare är det idag mer utmanande att fastställa en lämplig tillväxttakt för EVO kommande 5-10 år samt vad som är en rimlig värderingsmultipel på aktien.

För knappt ett år sedan köpte VD Martin Carlesund aktier för 100 mkr till en kurs som är högre än vad EVO handlas till nu. Jag äger aktier i EVO och personligen anser jag att det är attraktivt att köpa aktier till nuvarande kurs 948,60 kr.

Däremot är det alltid en gnagande osäkerhet som infinner sig när andelen blankade aktier ökar. Huruvida marknaden kommer att köra ned aktien efter Q3-rapporten har släppts, eller om ett lättnadsrally infinner sig, det vet jag inte. Men min tro är som sagt att EVO kommer fortsätta att växa under kommande 5-10 år, om än i en långsammare takt än tidigare.

Skulle man ponera att EVO inte bör ha en värdering högre än P/E 15, att bolaget ”endast” växer med 10% per år och att lönsamheten pressas något, då är aktien slarvigt räknat ganska rimligt värderad på nuvarande aktiekurs. Med det exemplet tycker jag att mycket osäkerhet är inprisat i dagens värdering.

Givet att nuvarande återköpsprogram ser ut att löpa ut precis innan Q3-rapporten ska publiceras så är min tes att EVO kommer att lansera ett nytt återköpsprogram i samband med Q3-rapporten. Skulle jag gissa blir det ett återköpsprogram som är mindre än det nyss genomförda. Jag hade inte motsatt mig om bolaget under en period skulle acceptera en mindre nivå på nettokassan alternativt använda viss belåning för att återköpa aktier.

För att marknaden ska bli mer vänligt inställd till EVO igen behövs nog en tydligare transparens kring framtida finansiella och operationella förutsättningar. Vi får se om EVO bjuder på det när Q3-rapporten publiceras nästa vecka.