Evolution: Utmaningar på flera fronter

Förra veckan presenterade EVO sin Q4-rapport för verksamhetsår 2024. I dagens inlägg ges min syn på EVO.

Inget som skrivs ska ses som någon form av rådgivning.

När jag såg rapporten var mina initiala reaktioner något i stil med följande:

• Nettoomsättningen ökade med 12% = Nej, sämre än vad jag hade skissat på. Mitt estimat: 543m 
• Justerad EBITDA-marginal på 68,1% = Nej, sämre än vad jag hade skissat på. Mitt estimat: 68,5%
• Styrelsen föreslår en utdelning på 2,80 euro per aktie = Bra, men jag hade hellre ser mer aktieåterköp
• Styrelsen avser att återköpa aktier upp till 500m euro = Bra, men jag hade gärna sett ett lite högre belopp, särskilt då Carlesund skriver i VD-ordet att beloppet avser ”under 2025” – dvs jag tolkar det som att detta är beloppet som gäller 2025 och att man inte ska förvänta sig mer t ex i samband med Q2-rapporten
• EVO guidar för en EBITDA-marginal 2025 på 66-68% = Nej. Mitt estimat: 69%

Jag läste rapporten först på mobilen vid frukostbordet. När jag hade konstaterat ovanstående la jag ned mobilen och sa till frugan att ”det var ingen höjdarrapport från Evolution. Det kommer gå ned idag”.

Marknaden handlade ned aktien tydligt på rapportdagen och verkar således inte heller vara helt nöjd med det som EVO presenterade. Rapporten har redan nagelfarits av ett stort antal olika intressenter och bedömare. Jag tänkte därför inte summera rapporten per se särskilt mycket mer utan backar istället bak ett snäpp och funderar lite på hur jag ser på EVO som ett investeringscase just nu.

EVO är ett bolag, från att tidigare ha varit nästan ostoppbart, där utmaningarna för tillfället läggs på hög. Nedan är några utmaningar.

Är marginalen hållbar samt skalbarhet med en twist

The winner takes it all. Digital affärsmodell som bara fortsätter att skala. Det är meningar som har nämnts kring bland annat EVO. Samtidigt har det uttryckts meningar i stil med ”den höga marginalen är inte hållbar över tid”.

I grund och botten har självfallet EVO en otroligt skalbar verksamhet. Tiotusental spelare kan spela t ex Crazy Time samtidigt. Det är inte möjligt att samla tiotusentals spelare runt ett bord på ett landbaserat kasino, givet att man inte hyr en stor idrottsarena och har ett enda enskilt bord i mitten av arenan 😊

Externa omständigheter gör att det (åtminstone tillfälligt) trycks in lite olika kilar i EVOs lönsamhet och aggregerade skalbarhet. Inte minst i USA där flera delstater kräver att de aktörer som ämnar erbjuda live casino online gör det från en eller flera studios inom den aktuella delstaten. 

Sammantaget är dessa ”kilar i skalbarheten” inte positivt, men å andra sidan visar det att det krävs betydande resurser för att bli en signifikant aktör inom live casino online. Det är verkligen inte bara att fixa ett bord och en filmkamera.

När det gäller lönsamheten återkommer jag även till den längre ned i texten.

Strejk och oroligheter i Georgien

På årsstämman 2024 ägnade Martin Carlesund en del tid åt att ”prata gott om” deras studio i Georgien. Inte långt därefter kunde man läsa om att strejk utbrutit hos EVO i Georgien. Detta gjorde att man tvingades dra ned på sin kapacitet i landet. Vid Q3-rapporten kommunicerade EVO att man driver verksamheten i Georgien på 60% kapacitet. En nivå man inte planerar att öka ifrån.

När strejken bröt ut var detta EVOs klart största land när det kommer till antalet medarbetare. Vidare är lönekostnaderna i Georgien på attraktiva nivåer. Att EVO inte kunde tillhandahålla den kapacitet man önskade från Georgien och att man tvingades vidta vissa åtgärder som drev på kostnader hämmade bolagets totala verksamhet. Verksamheten påverkas ytterligare av att man tvingas allokera om (billig) kapacitet från Georgien till dyrare kapacitet i andra länder.

Gällande Georgien uppger EVO nu dock att situationen är stabil. Det är positivt, även om det sätter (kortsiktigt) negativt avtryck på lönsamheten. 

Asien en gråsvart låda

En ganska frekvent kritik kring EVO är hur intäkterna fördelas, där inte minst den historiskt snabba utvecklingen i Asien har lyfts fram med negativ skepsis. Dels då det är oklart vart intäkterna kommer ifrån och dels att det finns väldigt många svarta och gråa marknader i regionen.

Filipinernas krafttag mot så kallade POGOs har hämmat EVOs utveckling. Nyligen har också cyberattacker i den asiatiska verksamheten lyfts fram som något som tydligt hindrar EVO från att realisera sin fulla potential i Asien. Cyberattackerna uppges vara av komplex karaktär och inte något som EVO kan fixa med kort varsel. Bolaget uppger att det väntas ta några kvartal att lösa, men att man ska se ett bättre momentum någon gång under 2025.

I Q4 2024 var intäkterna i Asien oförändrade från Q3 2024. Att EVO inte växer sekventiellt i Asien är något som investerare i EVO inte är vana att se. Tillväxttakten year-over-year har i Asien sjunkit 15 kvartal i följd.

Zoomar man ut bilden finns det däremot en signifikant tillväxtpotential fortsatt för EVO. Efterfrågan på EVOs spel är stor i Asien. På tal om att det inte bara är att fixa ett bord och en filmkamera och börja konkurrera inom live casino online så är väl cyberattackerna i Asien ännu ett tydligt exempel på att verksamheten är väldigt komplex.

Avstannad reglering i USA

USA är en marknad med långsiktigt mycket stor potential för EVO. Takten på regleringen i USA har däremot kommit att bli betydligt långsammare än vad de flesta investerare hoppats på. Än så länge tillåter endast ett fåtal delstater iGaming.

Det börjar nu bubbla (som Carlesund sa) lite igen i USA. Exempel på delstater som överväger att öppna upp för iGaming är New York, Maryland och Indiana. Man ska nog inte ha för höga förhoppningar om snabba regleringar i närtid men det skulle vara mycket välkommet om någon ytterligare delstat kunde öppna upp inom en relativt nära förestående framtid.

Tillsynsmyndigheter på jakt

Till följd av EVOs stora andel intäkter från icke-reglerade marknader är regulatoriska risker något som skapar stor oro bland investerarkollektivet med jämna mellanrum. Förutom vad som har nämnts ovan gällande utvecklingen i Filipinerna kan exempelvis nämnas den utredning av EVO som den brittiska spelmyndigheten nyligen lanserade.

EVO uppger att man samarbetar fullt ut med den brittiska spelmyndigheten och är nu proaktiva med att stänga ute illegala aktörer. Det lyfts nu röster om att samma tillvägagångssätt kommer att ske i fler europeiska länder.

Det återstår att se vilken åtgärd som den brittiska spelmyndigheten väljer att vidta för EVOs räkning. Att stänga ute illegala aktörer är något som också kommer att påverka lönsamheten negativt.

Mina tankar om aktien

Som om inte ovan listade utmaningar vore nog kommunicerades det i början av januari att den svenska Finansinspektionen inlett ett tillsynsärende av EVO (ett ärende som stängdes utan åtgärd) och att den omtyckte CFO:n Jacob Kaplan lämnar sitt uppdrag. Därutöver har man under ett antal kvartal nu haft valutamotvind.

En utmaning för 2024 var också den ökade skattesatsen, vilket har ”dolt” den underliggande utvecklingen när det kommer till vinst per aktie. År 2025 kommer jämförelsesiffrorna därmed att vara lättare.

Aktiekursmässigt har den fallande tillväxttakten bidragit till att aktien gått från att ha en värdering ämnad för ett bolag med hög tillväxt till att EVO nu snarare kan ses som ett värdecase. Per den sista januari 2025 var 6,82% av aktierna blankade, blankarna verkar därmed hoppas på värdefälla snarare än värdecase.

EVOs fem största kunder står nu för 46% av intäkterna. Det är en mycket hög nivå, något som framöver skulle kunna (om det vill säg illa) skapa ett nytt utmaningssegment.

Det har varit en hel del negativitet i detta inlägg. Vänder man och fokuserar på det positiva är dock EVO världens ledande leverantör av kasinospel online. Inom live casino online är man marknadsdominanten som alla jagar. Marknaden gynnas av megatrender och det finns oerhört mycket tillväxt kvar att realisera, där EVO som sagt har det bästa utgångsläget.

EVO behöver lite tid för att komma till rätta med utvecklingen i Asien, lansera nya studios, skala upp efter neddragningen i Georgien. Jag ser utestängningen av (allt fler) illegala operatörer lite som en one-off (som skapar en ny och något lägre baseline) som kommer att påverka ”något” en tid framöver.

EVOs historik, nuvarande värdering, världsledande ställning, tillväxtpotential på marknaden, starka finansiella ställning mm gör att jag tycker att aktien är för lågt värderad idag. Som nämns i inlägget saknas däremot inte risker.

För verksamhetsår 2025 skissar jag på en vinst per aktie på 5,81 euro. I skrivande stund handlas aktien till 836,20 kr. Det ger ett P/E-tal på 12,5. Det tycker jag är en attraktiv nivå.